（導讀）危機不可避免，但中國短期內(nèi)發(fā)生系統(tǒng)性金融危機的可能性并不大。為什么？

來源：華爾街日報中文網(wǎng)

作者：瑞銀證券首席特約經(jīng)濟學家汪濤

　　未來一年，中國信托和理財產(chǎn)品將集中到期、經(jīng)濟增長應(yīng)有所放緩，因此兌付危機或違約事件或?qū)⒉豢杀苊獾爻霈F(xiàn)。然而，我們認為中國發(fā)生“雷曼式”的系統(tǒng)性金融危機的概率仍然較低。

　　今年GDP增速目標維持在7.5%、M2增速目標維持在13%，在這種背景下，決策層不太可能大幅放緩信貸增速，因此我們預(yù)計全年總體信貸將增長16%左右。不過，由于利率市場化不斷推進、影子信貸違約事件增加，且決策層試圖放慢杠桿增加的步伐，流動性和信貸的波動可能會較高，這仍將是今年中國經(jīng)濟面臨的主要風險。但即便一系列的違約事件嚴重打擊了投資者對影子銀行體系的信心、導致這些市場上流動性緊縮（雖然這并非我們的基準預(yù)測），我們認為也不會出現(xiàn)類似美國2008年時發(fā)生的金融體系崩潰，原因主要有以下四點：

　　第一，市場規(guī)模。與美國等發(fā)達經(jīng)濟體相比，中國的非銀行信貸金融中介（即“影子銀行”）系統(tǒng)相對整個金融體系的規(guī)模要小得多。我們估算2013年年末時中國影子銀行體系的總規(guī)模大約為30-40萬億元，占GDP的50%-70%，而在2012年年末全球平均值為117%、美國為170%。后兩組數(shù)來自于金融穩(wěn)定委員會，其測算中國的占比僅為25%，遠低于美國和全球的水平、但該口徑比我們的測算窄。從影子銀行信貸占信貸總額的比例來看，金融穩(wěn)定委員會估算中國的比重尚不到1/4，而全球平均值和美國水平分別為34%和65%。即便在我們較寬的口徑下，中國的比重僅為1/4─1/3。

　　當然，雖然中國影子銀行市場規(guī)模的起點較低，但如果增速持續(xù)超出預(yù)期，低起點的優(yōu)勢便不復(fù)存在。2008年以來，中國的總體信貸增幅占GDP的比重達70%，而其中將近一半是影子銀行信貸。中國影子銀行擴張速度冠居全球，不過目前總體規(guī)模仍在可控范圍內(nèi)。

　　其次，中國影子銀行系統(tǒng)的杠桿和證券化水平較低，同時沒有引入盯市制度（mark-to-market）。中國的信托公司、企業(yè)債承銷機構(gòu)及其他影子銀行參與者的杠桿水平通常不高、且?guī)缀鯖]有證券化，因此會限制違約事件對金融體系產(chǎn)生的影響。另外，這些產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)大多其實是貸款。如果違約事件引發(fā)影子銀行信貸大幅收縮，中資銀行可能會被迫將資產(chǎn)移回表內(nèi)，但這些資產(chǎn)將主要是貸款，其結(jié)構(gòu)遠比美國的銀行在金融危機時需要處理的MBS/ABS/CDO等資產(chǎn)簡單，因此更容易修復(fù)金融中介功能。雖然銀行屆時可能仍會遭受很大損失，但它們可以在更長的時間里將這些資產(chǎn)逐步記為不良貸款、而非一次性記為高額損失。另外，由于這些復(fù)雜的衍生品不面臨盯市的壓力，其違約事件的影響應(yīng)該不會在金融系統(tǒng)內(nèi)蔓延、放大。

　　第三個因素是國內(nèi)流動性。推動中國國內(nèi)信貸擴張的資金主要來自于國內(nèi)、而非國外。目前中國與雷曼危機時美國銀行系統(tǒng)的關(guān)鍵區(qū)別在于中國的信貸增長并不依賴資金批發(fā)市場上的融資。中國銀行系統(tǒng)的貸存比平均為70%左右（大型銀行更低），即便將表外存貸款計算在內(nèi)也仍低于100%。中國儲蓄率較高，但金融市場尚在發(fā)展中，且資本賬戶仍受管制，這意味著多數(shù)家庭和企業(yè)的儲蓄仍存放在銀行存款中──一旦投資者對影子銀行市場失去信心，資金將回流為銀行存款。

　　過去一兩年，我們注意到小型銀行開始依賴銀行間市場上的批發(fā)融資即同業(yè)拆借（某些上市中小銀行甚至高達25-30%的資金都來源于同業(yè)拆借）。不過從金融系統(tǒng)穩(wěn)定性的角度來看，“系統(tǒng)性重要”的銀行沒有過度依賴銀行間市場融資更為關(guān)鍵。

　　最后，中國銀行的國有成分依然較高，必要時政府可以動用財政資金救助銀行。這同時意味著大多數(shù)違約更可能通過長期談判和緩慢重組來化解，而不會在市場力量的推動下迅速波及經(jīng)濟體系其它部門。與許多新興經(jīng)濟體相反，中國有大規(guī)模的經(jīng)常賬戶順差和外匯儲備，且資本賬戶基本封閉──在這種背景下，違約事件給中國金融系統(tǒng)和匯率帶來的負面影響應(yīng)當比較有限。

　　簡而言之，中國短期內(nèi)發(fā)生系統(tǒng)性金融危機的可能性并不大。即便一系類違約事件確實引發(fā)了信貸緊縮，決策層也應(yīng)有足夠能力確保事態(tài)不會升級成系統(tǒng)性危機。這不僅是因為中國財政實力雄厚、國內(nèi)資金充裕以及銀行的國有背景，還因為中國目前面臨的信用違約事件與美國銀行體系在幾年前的情況存在本質(zhì)差別。因此，哪怕中國發(fā)生信貸緊縮（雖然這并非我們的基準預(yù)測），也應(yīng)不會嚴重到雷曼危機那樣的程度。