一、2016上半年經濟回顧

固定資產投資同比增速不穩(wěn)定。一季度“穩(wěn)增長”政策發(fā)力，固定資產投資累計同比增速反彈至10.7%，較2015年全年增加0.7個百分點，而進入二季度，增速出現(xiàn)回調，1-5月固定資產投資累計同比增長9.6%，增速較一季度回落1.1個百分點，較2015年全年減少0.4個百分點。受房地產銷售回暖的帶動，房地產投資表現(xiàn)為拉升因素。由于經濟結構調整仍在進行，制造業(yè)投資為抑制因素�；�建投資總體上發(fā)揮了逆周期的調節(jié)作用，但容易受財政政策波動的干擾，對穩(wěn)增長的帶動作用有待加強。

消費平穩(wěn)增長。2016年1-5月社會消費品零售總額累計同比增長10.2%，增速平穩(wěn)但低于去年。一季度不變價批發(fā)和零售業(yè)同比增長5.8%，低于去年同期0.3個百分點。1-5月各月真實社會消費品零售總額同比增速也均低于去年同期。

外貿形勢嚴峻，“衰退型”貿易順差持續(xù)。2016上半年，面對國際和國內多種因素的影響，中國外貿形勢嚴峻。2016年1-5月，季調后的每月進出口額同比增速出現(xiàn)負增長，出口額累計同比下降7.3%，進口額累計同比下降10.3%。由于進口額同比下降的幅度大于出口額同比下降的幅度，中國出現(xiàn)“衰退型”貿易順差。

工業(yè)生產下行壓力較大。2016年以來工業(yè)增加值同比增速維持較低水平，1-5月份工業(yè)增加值累計同比增速為5.9%，較去年同期下滑0.3個百分點，反映出當前工業(yè)生產比較困難，仍然存在下行可能。工業(yè)拉動經濟增長的局面發(fā)生改變，工業(yè)增加值同比增速自2015年開始低于GDP同比增速0.7個百分點，2016年一季度差距進一步擴大至0.9個百分點。

物價增速提高，但未必已經走出通縮陰影。2016上半年，CPI同比增速從2月份開始高調進入“2”時代，并連續(xù)4個月不低于2%。PPI同比降幅從今年初開始逐月收窄，3-5月各月PPI環(huán)比增速分為0.5%、0.7%、0.5%，結束了連續(xù)26個月的環(huán)比負增長。鑒于目前CPI上漲率的上升主要是由于食品價格所致，其中季節(jié)因素和其他供給側因素是主要影響因素，所以不能據(jù)此判定中國經濟已經走出通縮陰影。CPI走勢不能完全代表總需求和宏觀經濟的走勢。

貨幣供應量平穩(wěn)增長，信貸大幅擴張。2016年一季度末M2余額同比增長13.4%，較2015年年末上升0.1個百分點，流動性平穩(wěn)。4月份財政存款增加9318億元，較去年同期多增8217億元，而財政存款未計入M2，這導致該月M2同比僅增長12.8%，較上月減少0.6個百分點。2016年一季度新增人民幣貸款4.61萬億元，同比多增9301億元，呈大幅擴張態(tài)勢。由于一季度信貸激增，為了控制風險，二季度信貸有所收縮。另外，地方債置換抵消了一部分信貸，最終4月信貸大幅收縮。排除地方債干擾，4月信貸仍然穩(wěn)健。整體上，1-4月累計新增人民幣貸款仍比去年同期多增近8000億元。

人民幣匯率穩(wěn)定。2015年12月，美聯(lián)儲加息，中國資本外流壓力增加。2016年1月居民換匯額度釋放，資本大量外流，人民幣對美元貶值1.3%。2月以后，央行加強了匯率維穩(wěn)力度，同時受美聯(lián)儲再次加息概率降低影響，人民幣匯率整體穩(wěn)定。5月隨著美聯(lián)儲再次加息可能性增加，人民幣對美元貶值1.5%，但是人民幣匯率指數(shù)繼續(xù)保持穩(wěn)定。5月美國非農就業(yè)數(shù)據(jù)不及預期，6月美聯(lián)儲加息可能性不大，美元指數(shù)下跌，人民幣對美元小幅升值。

二、2016上半年經濟存在的問題及根源

投資增長的拉升動力不足。這體現(xiàn)在兩方面：（1）民間投資大幅下滑。2016年1-5月民間資產投資累計同比增長3.9%，低于2015年6.2個百分點。民間投資大幅下滑的主要原因是好的投資機會不足以及經營風險加大。（2）房地產投資增速持續(xù)回升的不確定性加大。隨著去庫存刺激政策的效用衰減，房地產市場庫存壓力仍然較大，并且出現(xiàn)房地產價格虛高的現(xiàn)象。隨著新一輪地產調控政策的出臺，房地產銷售可能降溫，房地產投資增速回升將不可持續(xù)。

出口受外需疲弱及成本上漲雙重抑制。全球經濟復蘇狀況未及預期，外需低迷不利于中國的出口。全球采購經理指數(shù)PMI延續(xù)了2015年的下行態(tài)勢，2016年1-5月，摩根大通全球綜合PMI從52.6%降至51.1%，下滑1.5個百分點。中國生產要素成本上升，部分勞動密集型產品逐漸失去了比較優(yōu)勢，勞動密集型產業(yè)向東南亞、非洲等國家轉移傾向加大，導致中國加工貿易萎縮。中國加工貿易占進出口額的比重呈逐漸下滑態(tài)勢，出口加工貿易占總出口額的比重從2012年1月的42%下降至2016年5月的31%，同時，加工貿易出口額同比增速也從-3.43%下滑至-15.3%。

內外經濟調整施壓工業(yè)生產。國內方面，產業(yè)結構調整，人口紅利的逐漸消失以及資源利用和環(huán)境保護的總體壓力不斷加大，工業(yè)低成本優(yōu)勢正在逐漸喪失。國際方面，美國等發(fā)達國家通過推進“再工業(yè)化”戰(zhàn)略以及構建新的全球貿易、投資秩序對中國工業(yè)價值鏈提升形成了新的壓力。隨著中國要素紅利的逐漸消失，中美成本差距快速收窄，再加上美國強大的金融服務和技術優(yōu)勢，中國工業(yè)很難與美國競爭，這會進一步施壓已經處在下行軌道的中國工業(yè)。

季節(jié)因素干擾通脹預期。2016年市場對價格的看法陡然劇變，主要是由于2月份CPI同比增速為2.3%，高于1月份0.5個百分點，并高于市場預期的1.8%（wind統(tǒng)計預測均值），各界的預期由通縮一下子轉變?yōu)橥�脹。其實�?016上半年并不存在通脹的壓力，CPI同比增速短期大幅上漲是季節(jié)因素影響食品價格走高所致。剔除食品和能源價格后，一季度核心CPI并未大幅上揚。

流動性緊張。2016年1-4月貨幣乘數(shù)始終大于5，流動性出現(xiàn)緊張。三月中旬以來，國債到期收益率不斷上升，一年期國債到期收益率從3月18日的2.0551%升至6月12日的2.4160%，升幅達17.6%，十年期國債到期收益率從3月16日的2.8054%升至6月12日的3.0053%，升幅達7.1%。同時，7天SHIBOR和三個月SHIBOR也一直在上升。流動性緊張的原因有三方面：（1）上半年信貸大幅擴張。（2）1-5月地方債發(fā)行約2.55萬億元，占用了銀行大量資金。（3）財政存款增加。截至4月末，財政存款已超過4.5萬億元，而財政存款的增加會使基礎貨幣減少。

三、下半年經濟形勢展望

投資發(fā)力點仍在基建。2016下半年，經濟結構調整還將持續(xù)，制造業(yè)投資仍面臨壓力。房地產調控政策收緊，銷售可能降溫，房地產投資增速回落概率較大。積極的財政政策應持續(xù)發(fā)力，發(fā)揮基建投資的支撐帶動作用，但財政收入增速放緩又顯示基建投資的難度加大，因此需要在PPP項目方面著力，引導民間投資在基建投資領域補位發(fā)力。預計全年投資增速將達到10.4%左右，維持低位波動。

消費平穩(wěn)增長。消費一方面受價格的提拉因素影響，另一方面受工資、就業(yè)等不確定預期的拖拽因素影響，預計2016年消費增速整體平穩(wěn)，略高于2015年。

全球經濟復蘇不穩(wěn)，外貿衰退。全球經濟復蘇狀況弱于預期，國內生產要素成本上行，對中國出口形成下行壓力。此外，由于發(fā)達國家的再工業(yè)化和國內要素成本上升，傳統(tǒng)制造業(yè)比較優(yōu)勢下降，中國加工貿易的出口額或將繼續(xù)萎縮。因此，全年出口額下行壓力較大，年增長率或將在-2.0%左右。由于國內經濟下行壓力延續(xù)和大宗商品價格低位運行或將繼續(xù)施壓進口，預計全年進口額仍然負增長。鑒于大宗商品價格出現(xiàn)階段性反彈，對緩解進口額下行產生一定的制約，進口額下滑幅度將出現(xiàn)收窄。此外，不排除由資本外逃產生的進口額虛高的現(xiàn)象，預期年增長率維持在-5.0%左右。全年仍然維持“衰退型”貿易順差，預計貿易差額約為6200億美元。

工業(yè)生產回穩(wěn)仍待觀察。盡管上半年工業(yè)企業(yè)利潤有所恢復，但工業(yè)是否回穩(wěn)仍待觀察。在出口面臨下行壓力和經濟形勢未見好轉背景下，工業(yè)增加值增速也很難出現(xiàn)顯著回升，工業(yè)增加值增速將繼續(xù)低于GDP增速，預計全年工業(yè)增加值增速約為6.1%。拉動GDP增長則主要依靠第三產業(yè)，鑒于2016年的資本市場運行狀況顯著弱于2015年，金融服務業(yè)增加值增速將有所減緩，這將在一定程度上對第三產業(yè)增加值增速產生制約作用。預計全年GDP增速將約為6.7%。

價格將繼續(xù)處于“2”時代。隨著夏季的來臨，果蔬大規(guī)模上市，果蔬價格將會持續(xù)回落，對CPI的影響會由此前的正向拉動逐漸轉變?yōu)樨撓蚶�低。前期豬肉價格較長時間持續(xù)走低，嚴重影響到養(yǎng)殖戶對市場的判斷。當前養(yǎng)殖戶仍處于觀望期，再加上生豬養(yǎng)殖的周期，預計豬肉價格上漲的行情或將持續(xù)到三季度或明年初。隨著國際油價走低的良性供給沖擊逐漸消失，預計2016年CPI同比增速應該位于“2”時代。

貨幣政策中性，人民幣匯率穩(wěn)定。下半年央行將一方面維持一定的流動性，為結構轉型創(chuàng)造良好的貨幣金融環(huán)境，另一方面為了避免妨礙市場有效出清，不會放水刺激經濟。2015下半年救市資金入市提高了M2余額基數(shù)，7月及以后幾個月的M2同比增速或將低于12%。隨著救市資金退市，2016年末M2增速將回升至12.5%左右。受房地產去庫存影響，居民信貸將保持穩(wěn)定。雖然民間投資不振，但是在積極財政政策推動下，企業(yè)信貸不會大幅收縮。美聯(lián)儲加息存在不確定性，預計2016下半年人民幣匯率走勢平穩(wěn)。即使美聯(lián)儲加息，根據(jù)中國經濟基本面，人民幣也不會大幅貶值。

四、政策建議

財政政策應持續(xù)發(fā)力。投資增長需要財政政策持續(xù)發(fā)力。第一，民間投資下滑的形勢嚴峻，需要財政政策加大力度，切實為企業(yè)減稅降費，減輕企業(yè)成本。第二，經濟下行壓力下，財政政策應發(fā)揮逆周期調節(jié)作用，加快地方債置換資金的支撥，以維持基建投資穩(wěn)定和帶動整體投資增速。第三，后期可能面臨房地產投資回落，基建投資難度加大的風險，應著力消除PPP的不確定性因素，盡快促成政府投資與民間投資在基建方面的合力作用。第四，提高行政效率，密切關注相關政策的實施落地進程和效果，及時調整并強化正向刺激作用。

重塑比較優(yōu)勢。重塑比較優(yōu)勢需關注兩個層面。一是提升勞動生產率，在成本上升背景下，需要通過提高國內勞動生產率降低貿易商品的價格，這要求通過創(chuàng)新提升中國在全球價值鏈的地位。二是通過供給側減負來降低成本，這需要財政、貨幣及產業(yè)等政策協(xié)調配合，減輕外貿企業(yè)的稅收負擔及融資成本。

降低成本，提升全要素生產率。通過供給側結構改革從企業(yè)層面加快去產能進程，采用重組、關閉等措施加快市場出清，從政府層面，向企業(yè)簡政放權，降低企業(yè)制度性交易成本，通過向企業(yè)減稅，降低經營成本。加大對科技創(chuàng)新的投入，提高工業(yè)創(chuàng)新能力和全要素生產率，提升中國工業(yè)在全球價值鏈的地位，增強工業(yè)企業(yè)的競爭能力，以緩解發(fā)達國家“再工業(yè)化”帶來的壓力。

制定新的核心通貨膨脹率。2016上半年市場對價格的預期，突然由通貨緊縮變?yōu)橥ㄘ浥蛎洠�主要原因是CPI指數(shù)中包含了價格波動幅度大的食品。波動大的CPI指數(shù)不利于貨幣政策的制定，很多發(fā)達國家都制定了剔除食品和能源的核心通貨膨脹率，但是中國是發(fā)展中國家，食品消費占很大比例，完全剔除食品不可行。我們建議中國重新制定核心通貨膨脹率，可以保留食品，但是要根據(jù)價格波動幅度進行權重調整，價格波動幅度大的，權重調小一些。

補充流動性，匯率政策更加靈活。央行可以通過MLF、SLF等工具定向補充流動性，但是這種方式只是短期的，必要時應該降準。另外，地方政府應加快政府支出，這不僅可以增加基建投資，還可以釋放流動性。央行還應密切關注美聯(lián)儲動向，避免外匯占款大量減少，同時適當擴大增加人民幣匯率波動幅度，提高貨幣政策的靈活性。

綜合來看，2016下半年實體經濟依舊承壓較大，總需求疲弱拖累經濟增長�；�建投資和消費將是繼續(xù)拉動經濟增長的主要因素。由于外部經濟復蘇壓力，出口將持續(xù)萎縮局面。國內經濟結構調整以及企業(yè)利潤回穩(wěn)的不確定性，將影響工業(yè)生產反彈。在企業(yè)投資意愿下降情況下，政府應積極發(fā)揮作用。一方面，政府應堅持積極的財政政策，同時改善財政政策傳導機制；另一方面，政府應減稅改善企業(yè)融資環(huán)境，引導企業(yè)進行投資。另外，在擴大需求的同時，還應加強供給側改革。一方面，通過兼并重組和破產清算、嚴控增量等手段消化過剩產能，限制無效供給；另一方面，通過降低成本、鼓勵創(chuàng)新等手段擴張有效供給。貨幣政策應繼續(xù)保持中性，針對可能出現(xiàn)的流動性緊張，建議通過MLF等方式定向補充流動性，必要時可以降準。

（資料來源：北京大學經濟研究所，并發(fā)表于《中國經濟報告》2016年第7期）