近日網(wǎng)上盛傳《桑德環(huán)境（000826.SZ）增發(fā)連環(huán)計(jì)：贏家與輸家》一文，引來廣泛轉(zhuǎn)發(fā)，作者站在A股桑德環(huán)境股東的角度，用“冤、貪、坑、惑、裝”五個(gè)字來表現(xiàn)對(duì)于此次交易的否定。
 

我們覺得此次交易方案對(duì)于集團(tuán)、桑德環(huán)境股東、桑德國(guó)際股東而言是相對(duì)公允和公平的，作為A股分析師而言，略微覺得遺憾的是前期預(yù)期的低價(jià)資產(chǎn)注入并沒能償愿。但所謂交易，即是利益，從交易本身的角度分析，集團(tuán)通過交易完成了自己的戰(zhàn)略部署，且交易本身并不涉及侵占上市公司股東利益的行為，甚至從中長(zhǎng)期角度分析，對(duì)于桑德環(huán)境更是有益的，因此，與其談?shì)斱A，不如說共贏。

桑德基本面的問題已經(jīng)談過很多了，在此我們并不針對(duì)公司基本面發(fā)表我們的觀點(diǎn)，我們僅僅針對(duì)此次交易談?wù)勎覀兊挠^點(diǎn)。

通過過去桑德環(huán)境的研究，我們對(duì)于桑德環(huán)境資本運(yùn)作能力一直非常欽佩，而此次方案更是巧妙，不覺拍案。此次交易的精髓在于，通過一次交易，同時(shí)完成了：1.理清了桑德環(huán)境和桑德國(guó)際的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)及資產(chǎn)關(guān)系（一弘轉(zhuǎn)讓）；2.間接幫助桑德環(huán)境完成了再融資；3.大股東通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成了資金補(bǔ)充；

當(dāng)然要理解這個(gè)交易，除了對(duì)于桑德環(huán)境、桑德國(guó)際、桑德集團(tuán)所處行業(yè)、關(guān)系、商業(yè)模式有了解之外，就交易而言，我們還需要著重思考如下問題：

1. 為什么天上不容易掉餡餅，桑德環(huán)境和桑德國(guó)際的估值平衡是必然？

2. 為什么上半年桑德國(guó)際股票上漲是完成交易的充分條件？且上漲并不困難？

3. 為什么桑德國(guó)際不直接增發(fā)？BVI不直接減持？這些都借道桑德環(huán)境增發(fā)完成？

4. 為什么一泓評(píng)估價(jià)值是12億？

5. 為什么不直接換股，反而采用了更為復(fù)雜繞圈的方式？

6. 為什么桑德環(huán)境和桑德集團(tuán)均需要流動(dòng)資金？

這些問題的答案可能并不是簡(jiǎn)單的邏輯遞進(jìn)，由于方案設(shè)計(jì)的綜合性，因此，最后的答案之間也可能是互相交錯(cuò)的。

注：為簡(jiǎn)便起見，Sound Water(BVI) Limited縮寫為BVI；

一、煮熟的鴨子飛了，天上并沒有掉餡餅，但所謂交易，就是利益，天上并不容易掉餡餅。去年桑德環(huán)境上漲之前股價(jià)4港幣左右，60億港幣市值，對(duì)應(yīng)PE約10倍，PB 1倍出頭，市場(chǎng)普遍預(yù)測(cè)桑德環(huán)境和桑德國(guó)際未來會(huì)有資本運(yùn)作，而這種運(yùn)作如果通過換股方式完成，桑德國(guó)際注入桑德環(huán)境（或者BVI部分股權(quán)注入桑德環(huán)境），桑德環(huán)境股東將享受桑德國(guó)際注入部分資產(chǎn)重估的收益（以2013年業(yè)績(jī)考量，桑德環(huán)境二級(jí)市場(chǎng)估值約25~30X PE），在桑德環(huán)境估值維持的假設(shè)下下，對(duì)于股價(jià)的增厚在10%~20%之間。如果按照這個(gè)方案操作，桑德環(huán)境股東的確受益，但無論是BVI還是桑德國(guó)際的機(jī)構(gòu)投資者股東，恐怕沒人愿意在這樣的方案上投贊成票。

二、打破上述不平衡的方法就是桑德國(guó)際股價(jià)上漲，而且需要漲到和桑德環(huán)境接近的估值（平衡），這對(duì)于年初的桑德國(guó)際來說似乎并不困難。要完成桑德環(huán)境與桑德國(guó)際的交易需要一個(gè)重要的條件，即桑德環(huán)境和桑德國(guó)際需要有一個(gè)相對(duì)平衡的對(duì)價(jià)，而參考桑德環(huán)境、桑德國(guó)際與A股、H股的環(huán)保股的估值，桑德國(guó)際2013年底當(dāng)年約10PE、1倍PB出頭的估值被低估的可能性更大（估值問題歡迎與我們探討交流），另外一個(gè)角度，從大股東角度考慮，自然希望提升桑德國(guó)際估值，而并不是壓低桑德環(huán)境估值來完成平衡。

為什么桑德國(guó)際上漲并不困難？便宜！并且股權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中。牢靠穩(wěn)定的機(jī)構(gòu)投資者倉(cāng)位加上大股東不斷增持，成為桑德國(guó)際上半年完成估值提升及修復(fù)的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素。

三、為什么國(guó)際不自己增發(fā)，BVI不通過香港減持來實(shí)現(xiàn)股權(quán)變現(xiàn)？當(dāng)然除了整體方案的需要及桑德環(huán)境估值較高之外，桑德國(guó)際不通過自身增發(fā)和BVI不通過香港變現(xiàn)重要的原因是香港市場(chǎng)的吸納能力相對(duì)有限，平均下來每天千萬港幣左右的成交量和桑德環(huán)境每天1個(gè)億人民幣的交易量自然不可同日而語，即使找到投資者認(rèn)購(gòu)桑德國(guó)際增發(fā)，但未來這些籌碼將成為潛在的賣盤，對(duì)桑德國(guó)際資本運(yùn)作及市值管理帶來巨大壓力。而BVI不通過香港資本市場(chǎng)減持除了這種方案對(duì)于每日千萬交易量的香港資本市場(chǎng)不可行之外，另外，直接減持就預(yù)示著集團(tuán)對(duì)于國(guó)際控制權(quán)的減弱。BVI需要考慮的是在減持后仍能保證對(duì)于國(guó)際的控制。

四、為什么一泓評(píng)估12億元，是低估還是高估？截至2014年5月31日，公司凈資產(chǎn)為3.2億，并非網(wǎng)上盛傳的10個(gè)億，在考慮到其2013年7244萬的凈利潤(rùn)，12億的評(píng)估價(jià)值甚至略高于傳統(tǒng)水務(wù)公司，但考慮到桑德環(huán)境將認(rèn)購(gòu)桑德國(guó)際增發(fā)，從兌價(jià)的角度而言，該評(píng)估我們認(rèn)為是相對(duì)公允的。評(píng)估本來沒有絕對(duì)，所謂合理，就是交易雙方愿意接受，從上面分析來看，12億以我們對(duì)于兩地估值體系的理解來看，我們覺得是合理的作價(jià)。

五、為什么不直接換股，反而采用桑德環(huán)境增發(fā)募集資金參與桑德國(guó)際定增，桑德國(guó)際再用現(xiàn)金購(gòu)買一弘水務(wù)？通過對(duì)于桑德環(huán)境資產(chǎn)負(fù)債表分析，之前我們就判斷2014年桑德環(huán)境將進(jìn)入再融資窗口，不直接換股可以間接為桑德環(huán)境募集12億資金，此外，如果考慮一弘其他應(yīng)付款有部分是對(duì)應(yīng)桑德環(huán)境的負(fù)債，因此，募集資金額度會(huì)更大，桑德環(huán)境從而間接完成了募集資金。

六、行業(yè)重資產(chǎn)趨勢(shì)明顯，集團(tuán)通過出讓部分股權(quán)支撐公司發(fā)展屬于正常，勿需過分苛責(zé)。資金是環(huán)保產(chǎn)業(yè)核心要素之一，集團(tuán)本身對(duì)于資金也有很強(qiáng)的需求，因此，轉(zhuǎn)讓老股屬于正�，F(xiàn)象，而借道桑德環(huán)境增發(fā)轉(zhuǎn)讓老股避免了交易摩擦帶來的成本，極為巧妙。

七、再看交易方案，鬼斧神工，堪為經(jīng)典。

• 桑德國(guó)際向桑德環(huán)境增發(fā)，募集人民幣約18億元，此18億元中12億用于收購(gòu)一弘水務(wù)，剩下6億很可能用來支付一弘水務(wù)6.9億的其他應(yīng)付款，18億物盡其用；

• BVI轉(zhuǎn)讓老股募集人民幣17億，其中10.5億用來參與桑德環(huán)境增發(fā)，剩余的6.5億將用來補(bǔ)充集團(tuán)的流動(dòng)資金；

• 桑德環(huán)境通過二級(jí)市場(chǎng)募集資金35億，發(fā)行底價(jià)21.41元，當(dāng)前價(jià)24.53元，成功發(fā)行難度不高，且無論從估值角度還是市場(chǎng)吸納能力角度考量，通過A股增發(fā)都更為合適；

• 桑德環(huán)境獲取轉(zhuǎn)讓一弘水務(wù)的12億以及桑德國(guó)際為一弘水務(wù)償還其他應(yīng)付款的部分現(xiàn)金，間接完成了一次再融資；

• 從控制角度，之前集團(tuán)控制桑德環(huán)境44.6%，桑德國(guó)際50.5%，方案完成后，集團(tuán)控股桑德環(huán)境42.3%，桑德環(huán)境持有桑德國(guó)際31.2%，集團(tuán)持有桑德國(guó)際27.3%，對(duì)于桑德環(huán)境的控制略微有所減弱，但是對(duì)于國(guó)際的控制明顯加強(qiáng)；

所謂交易，就是利益，因此，從桑德集團(tuán)來講，自然會(huì)設(shè)計(jì)一個(gè)符合自身利益的方案，與此同時(shí)，為了保證方案能夠順利通過，還需要協(xié)調(diào)好大陸和香港兩地股東的利益。而此次方案的高明之處，在于通過一次方案完成了公司未來想要做的事情，同時(shí)較好的協(xié)調(diào)好了兩地投資者的利益。當(dāng)然，對(duì)于A股投資者而言，有種煮熟的鴨子飛了的感覺，但天上本來就沒有無緣無故的餡餅，所謂交易，即是利益。

對(duì)于桑德環(huán)境而言，雖然投資者唏噓“煮熟的鴨子飛了”，但是桑德環(huán)境無疑明顯受益交易本身：

1.2013年大概率交易無法完成，如果2014年年初完成，那么對(duì)于當(dāng)年業(yè)績(jī)而言，雖然增厚不多，但是仍然略有增厚；

2.協(xié)同效應(yīng)明顯：客戶協(xié)同，“水務(wù)”+“固廢”一體化服務(wù)，分業(yè)務(wù)專業(yè)管理的高效等；

3.通過香港子公司持有國(guó)際股權(quán)，未來桑德環(huán)境在融資手段上將多元化，將降低公司融資成本；

4.通過出讓一弘募集的10多億資金，既緩解了桑德環(huán)境中期面臨的資金壓力，同時(shí)也可作為公司并購(gòu)資金使用；