把感性寫(xiě)在前面，把理性分析留在后面（下文）：作為一名證券分析師，理應(yīng)把感性束之高閣，把理性奉為圭臬，但人非草木，孰能無(wú)情，今日調(diào)研桑德環(huán)境，聆聽(tīng)董事長(zhǎng)文總構(gòu)造環(huán)保帝國(guó)夢(mèng)想，感動(dòng)之余，遂成此文。在需要拼資源、拼資金的環(huán)保及公用事業(yè)行業(yè)，民營(yíng)企業(yè)的生存尤為艱難，能夠在夾縫中長(zhǎng)期生存的民企寥寥，而像桑德一樣能夠引領(lǐng)行業(yè)，出類拔萃的民企更是屈指可數(shù)，更加值得我們敬畏。從首倡“交鑰匙工程”模式，到引領(lǐng)市政BOT的“中華碧水計(jì)劃”，再到當(dāng)前互聯(lián)網(wǎng)思維的產(chǎn)業(yè)夢(mèng)想，我們看到的是一家實(shí)實(shí)在在做事情的民營(yíng)企業(yè)，對(duì)于這樣一家企業(yè)，我們希望資本市場(chǎng)能夠給予更多支持。

我們上一篇通過(guò)《桑德環(huán)境交易再品：所謂交易，就是利益；所謂輸贏，只是平衡》一文對(duì)于桑德環(huán)境堪稱經(jīng)典的方案進(jìn)行了梳理。此文主要就資本市場(chǎng)對(duì)于交易方案的誤解進(jìn)行澄清以及當(dāng)前時(shí)點(diǎn)我們對(duì)于公司觀點(diǎn)及判斷的梳理。從理性的角度分析，我們認(rèn)為桑德此次資產(chǎn)重組開(kāi)創(chuàng)公司發(fā)展新階段，意義重大。（作為A股分析師，我們下面的分析及觀點(diǎn)更多的是站在A股桑德環(huán)境的角度來(lái)考慮及分析問(wèn)題。）

（一） 釋疑：一弘沒(méi)被低估；是增厚不是攤�。簧饔�“套現(xiàn)”一詞

1.一弘并沒(méi)有被低估。截至2014年5月31日，公司凈資產(chǎn)為3.2億，并非網(wǎng)上盛傳的10個(gè)億，公司2013年底凈資產(chǎn)為9.2億，凈資產(chǎn)降低的原因是公司打包一弘交易之前納入了一項(xiàng)接近7個(gè)億的其他應(yīng)付款的資產(chǎn)（負(fù)債）。對(duì)于該交易我們有兩種理解方式：

• 對(duì)于桑德國(guó)際而言，用12個(gè)億購(gòu)入一弘水務(wù)，但是需要幫助一弘償還這筆接近7個(gè)億的其他應(yīng)付款，償還完成后，相當(dāng)于接近19個(gè)億的成本（桑德國(guó)際向桑德環(huán)境增發(fā)募資約18億）獲得了一弘約10個(gè)億的凈資產(chǎn)，對(duì)應(yīng)的2013年的利潤(rùn)為7244萬(wàn)元，相當(dāng)于是26xPE，1.9x PB，參考A股水務(wù)公司的估值，我們認(rèn)為一弘并沒(méi)有被低估，但考慮到桑德國(guó)際的并購(gòu)資金來(lái)自于向桑德環(huán)境增發(fā)，因此對(duì)于桑德國(guó)際而言，該交易價(jià)格也是可以接收的；

• 從另外一個(gè)角度考慮，考慮截止到2014年5月31日凈資產(chǎn)為3.2億的一弘，該資產(chǎn)在2013年的凈利潤(rùn)并不能簡(jiǎn)單理解為7244萬(wàn)，因?yàn)樾枰�考慮7個(gè)億其他應(yīng)付款產(chǎn)生的財(cái)務(wù)成本進(jìn)行還原及調(diào)整（盡管該負(fù)債可能是低息或者無(wú)息的，但公司無(wú)法享受無(wú)息或者低息的長(zhǎng)期紅利，需要考慮公司從其他地方拆借7個(gè)億來(lái)還款的資金成本），如果考慮該負(fù)債理應(yīng)產(chǎn)生的融資成本，那么對(duì)于2014年的業(yè)績(jī)應(yīng)作相應(yīng)調(diào)整，實(shí)際業(yè)績(jī)應(yīng)該低于該數(shù)額，估計(jì)4000萬(wàn)~5000萬(wàn)，考慮5000萬(wàn)，12個(gè)億的交易價(jià)格對(duì)應(yīng)24x PE, 3.75x PB，仍然沒(méi)有被低估。

2.是增厚，不是攤薄。分拆為兩個(gè)交易來(lái)考慮：1.桑德環(huán)境定向增發(fā)參與桑德國(guó)際定增及老股轉(zhuǎn)讓；2.桑德環(huán)境轉(zhuǎn)讓一弘水務(wù)資產(chǎn)；

對(duì)于交易1，肯定是增厚：目前桑德國(guó)際的估值水平是低于桑德環(huán)境的，因此，對(duì)于桑德國(guó)際的股權(quán)交易，無(wú)論資金來(lái)源是換股還是二級(jí)市場(chǎng)增發(fā)，交易完成肯定是增厚。以桑德環(huán)境21.41發(fā)行底價(jià)考慮，對(duì)應(yīng)的2014~2016年P(guān)E分別為22.6、17.0、13.2，而國(guó)際（考慮8.1港幣的交易價(jià)格）對(duì)應(yīng)2014~2016年的PE分別為19.8、15.0、12.1，因此即使發(fā)行底價(jià)募集資金來(lái)完成交易都會(huì)對(duì)桑德環(huán)境有所增厚。

對(duì)于交易2，也沒(méi)有被攤�。�再考慮一弘的交易，相當(dāng)于桑德國(guó)際用19億（12億評(píng)估價(jià)值+7個(gè)億的其他應(yīng)付）交換了桑德環(huán)境2013年凈利潤(rùn)7244萬(wàn)的一項(xiàng)資產(chǎn)，如果該19億僅僅用來(lái)降低桑德的融資成本（考慮6%的利率成本），2015、2016年抵消的財(cái)務(wù)費(fèi)用就和一弘水務(wù)的盈利能力旗鼓相當(dāng)，如果再考慮19個(gè)億的資產(chǎn)投入更高回報(bào)的項(xiàng)目，那么該資產(chǎn)轉(zhuǎn)移甚至?xí)�提升桑德環(huán)境的盈利能力，明顯形成增厚。

2014年由于無(wú)法完成交易，如果2015年年初完成交易，則杜絕了唯一產(chǎn)生攤薄的可能性。考慮同一控制下的企業(yè)合并，如果2014年底完成交易，則桑德環(huán)境在失去一弘利潤(rùn)的同時(shí)并無(wú)法享受到19億貨幣資金帶來(lái)的資本利得，因此會(huì)形成一定攤薄。但就目前重組項(xiàng)目進(jìn)度而言，估計(jì)要2015年初才能完成該項(xiàng)交易，因此并不存在攤薄的可能性。

3.“套現(xiàn)”一詞并不恰當(dāng)，應(yīng)考慮資金用途及未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)。資本市場(chǎng)喜歡用“套現(xiàn)”一詞來(lái)解釋大股東的減持變現(xiàn)行為，但就詞語(yǔ)本身而言，帶有明顯的貶義傾向。我們認(rèn)為對(duì)于大股東減持行為不能一概而論，而應(yīng)綜合考慮公司未來(lái)的發(fā)展、太股東對(duì)于公司的態(tài)度以及大股東減持的目的進(jìn)行綜合判斷。對(duì)于桑德而言，大股東通過(guò)減持桑德國(guó)際獲得約17億的現(xiàn)金，10.5億用于參與定增，而剩余6.5億則被資本市場(chǎng)主觀理解為套現(xiàn)，我們認(rèn)為這個(gè)理解并不妥當(dāng)。桑德集團(tuán)作為上市公司項(xiàng)目的培育者，一直需要一定的資本開(kāi)支來(lái)維持，而未來(lái)桑德集團(tuán)的戰(zhàn)略構(gòu)架來(lái)看，集團(tuán)下面的新能源業(yè)務(wù)仍將是桑德環(huán)保產(chǎn)業(yè)構(gòu)想的重要的支撐部門，但短期來(lái)看必然是一個(gè)資本消耗的部門，需要足夠的資金支持，因此，大股東通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)的減持來(lái)支撐集團(tuán)公司的發(fā)展無(wú)可厚非。另一個(gè)角度，公司管理層也極為看好桑德環(huán)境及國(guó)際未來(lái)的發(fā)展趨勢(shì)，減持桑德國(guó)際更多的是為了完成業(yè)務(wù)的平衡及支撐集團(tuán)業(yè)務(wù)的發(fā)展，并非不看好上市公司未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)。

（二）我們現(xiàn)在怎么理性看桑德

1.從桑德此次交易飽受資本市場(chǎng)詬病說(shuō)起。交易披露之日，A股市場(chǎng)關(guān)于“一弘被低估”，“每股收益被攤薄”，“大股東套現(xiàn)”的言論就不絕于耳，從前面的分析我們可以看出，這些觀點(diǎn)并不恰當(dāng)甚至存在明顯的謬誤，那么，為什么市場(chǎng)對(duì)于該方案會(huì)如此悲觀呢？

煮熟的鴨子飛了，A股投資者對(duì)于交易方案的沮喪。去年桑德環(huán)境上漲之前股價(jià)4港幣左右，60億港幣市值，對(duì)應(yīng)PE約10倍，PB 1倍出頭，市場(chǎng)普遍預(yù)測(cè)桑德環(huán)境和桑德國(guó)際未來(lái)會(huì)有資本運(yùn)作，而這種運(yùn)作如果通過(guò)換股方式完成，桑德國(guó)際注入桑德環(huán)境（或者BVI部分股權(quán)注入桑德環(huán)境），桑德環(huán)境股東將享受桑德國(guó)際注入部分資產(chǎn)重估的收益（以2013年業(yè)績(jī)考量，桑德環(huán)境二級(jí)市場(chǎng)估值約25~30X PE），在桑德環(huán)境估值維持的假設(shè)下下，對(duì)于股價(jià)的增厚在10%~20%之間（或者對(duì)于EPS）。這種對(duì)于桑德國(guó)際股東存在明顯不公平的交易根本無(wú)法被桑德國(guó)際股東認(rèn)可，一開(kāi)始就不可能存在這種可能性。但是對(duì)于A股投資者而言，之前預(yù)期的增厚并沒(méi)有實(shí)現(xiàn)，有一種“煮熟的鴨子飛了”的感覺(jué)，因此對(duì)于方案產(chǎn)生了一種沮喪。

對(duì)于成長(zhǎng)性“白馬”的過(guò)于理性（涉及市場(chǎng)情緒，僅一家之言，供參考）。雖然歷史經(jīng)不起假設(shè)，但是我們斗膽假設(shè)，如果桑德該方案是2013年實(shí)施，那么市場(chǎng)是否會(huì)產(chǎn)生如此抵觸呢？當(dāng)然我也只能斗膽猜測(cè)，個(gè)人傾向于市場(chǎng)會(huì)欣然接受，甚至我斗膽猜測(cè)市場(chǎng)甚至?xí)�覺(jué)得公司通過(guò)減持僅僅回籠6.5億的資金“誠(chéng)意”不足，訴求不強(qiáng)。當(dāng)然，玩笑而已。但是玩笑背后卻明顯反應(yīng)出的是市場(chǎng)態(tài)度的變化，即資本市場(chǎng)對(duì)于成長(zhǎng)性白馬，如碧水源、杰瑞、富瑞、桑德等公司態(tài)度的變化，從中完成了從感性到理性的過(guò)度，而這種理性和客觀發(fā)展到現(xiàn)在甚至產(chǎn)生了明顯的過(guò)度及吹毛求疵的趨勢(shì)。

2.客觀分析，此次資產(chǎn)重組對(duì)于桑德環(huán)境而言意義極為重大，同時(shí)桑德環(huán)境也明顯受益。

（1）2013年大概率交易無(wú)法完成，如果2014年年初完成，那么對(duì)于當(dāng)年業(yè)績(jī)而言，雖然增厚不多，但是仍然略有增厚；

（2）協(xié)同效應(yīng)明顯：客戶協(xié)同，采購(gòu)協(xié)同，“水務(wù)”+“固廢”一體化服務(wù)，分業(yè)務(wù)專業(yè)管理的高效及成本控制等；

（3）通過(guò)香港子公司持有國(guó)際股權(quán)，未來(lái)桑德環(huán)境在融資手段上將多元化，將降低公司融資成本；重組后桑德成為A股最大環(huán)保公司，公司評(píng)級(jí)有望提升，債券融資成本將得到降低和控制；

（4）通過(guò)出讓一弘募集的約19億資金（12億轉(zhuǎn)讓款+7億其他應(yīng)付），既緩解了桑德環(huán)境中期面臨的資金壓力，同時(shí)也可作為公司并購(gòu)資金使用；

3.我們不知道“成長(zhǎng)型白馬”的風(fēng)是否還能吹起，但是我們堅(jiān)信，業(yè)績(jī)穩(wěn)定成長(zhǎng)的環(huán)保龍頭值得市場(chǎng)追隨。

我們不是“聽(tīng)風(fēng)者”，也自認(rèn)為沒(méi)有那個(gè)本事預(yù)言“成長(zhǎng)型白馬”板塊能否再次迎風(fēng)飛揚(yáng)。但就我們對(duì)環(huán)保行業(yè)的理解而言，我們可以得到如下結(jié)論：

1. 上市公司將享有更高行業(yè)增速：從產(chǎn)業(yè)周期角度分析，目前我國(guó)環(huán)保產(chǎn)業(yè)處于成長(zhǎng)后期，增速仍然明顯優(yōu)于GDP，而行業(yè)屬性決定上市公司相對(duì)于非上市公司有更高的增速；

2. 綜合型、平臺(tái)型企業(yè)更有優(yōu)勢(shì)：環(huán)保行業(yè)細(xì)分子領(lǐng)域生命周期較短，只有綜合型環(huán)保企業(yè)才能保證持續(xù)的高增長(zhǎng)。而平臺(tái)型公司在項(xiàng)目拓展、競(jìng)爭(zhēng)能力復(fù)制方面均有明顯優(yōu)勢(shì)。

3. 龍頭企業(yè)值得更加關(guān)注：交易完成后，桑德從營(yíng)業(yè)收入來(lái)看將成為中國(guó)最大環(huán)保公司。行業(yè)步入成熟期后將進(jìn)入明顯的整合，龍頭企業(yè)更有能力成為最后的贏家。

4. 桑德布局領(lǐng)域廣泛，有望產(chǎn)生驚喜：雖然用互聯(lián)網(wǎng)的思維做環(huán)保并不容易被理解，但是從過(guò)去來(lái)看，桑德無(wú)論是“交鑰匙工程”模式，還是“中華碧水計(jì)劃”，無(wú)疑都是行業(yè)的引領(lǐng)者，未來(lái)在環(huán)衛(wèi)、再生資源等領(lǐng)域有產(chǎn)生驚喜的可能性。

5. 考慮2015年初資產(chǎn)充足完成，對(duì)應(yīng)2014~2016EPS 為0.95、1.26、1.62，對(duì)應(yīng)的增速分別為36%、33%、29%，PE 分別為26、19、15，有足夠安全邊際。

附：上一篇《桑德環(huán)境交易再品：所謂交易，就是利益；所謂輸贏，只是平衡》

近日網(wǎng)上盛傳《桑德環(huán)境（000826.SZ）增發(fā)連環(huán)計(jì)：贏家與輸家》一文，引來(lái)廣泛轉(zhuǎn)發(fā)，作者站在A股桑德環(huán)境股東的角度，用“冤、貪、坑、惑、裝”五個(gè)字來(lái)表現(xiàn)對(duì)于此次交易的否定。

我們覺(jué)得此次交易方案對(duì)于集團(tuán)、桑德環(huán)境股東、桑德國(guó)際股東而言是相對(duì)公允和公平的，作為A股分析師而言，略微覺(jué)得遺憾的是前期預(yù)期的低價(jià)資產(chǎn)注入并沒(méi)能償愿。但所謂交易，即是利益，從交易本身的角度分析，集團(tuán)通過(guò)交易完成了自己的戰(zhàn)略部署，且交易本身并不涉及侵占上市公司股東利益的行為，甚至從中長(zhǎng)期角度分析，對(duì)于桑德環(huán)境更是有益的，因此，與其談?shì)斱A，不如說(shuō)共贏。

桑德基本面的問(wèn)題已經(jīng)談過(guò)很多了，在此我們并不針對(duì)公司基本面發(fā)表我們的觀點(diǎn)，我們僅僅針對(duì)此次交易談?wù)勎覀兊挠^點(diǎn)。

通過(guò)過(guò)去桑德環(huán)境的研究，我們對(duì)于桑德環(huán)境資本運(yùn)作能力一直非常欽佩，而此次方案更是巧妙，不覺(jué)拍案。此次交易的精髓在于，通過(guò)一次交易，同時(shí)完成了：1.理清了桑德環(huán)境和桑德國(guó)際的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)及資產(chǎn)關(guān)系（一弘轉(zhuǎn)讓）；2.間接幫助桑德環(huán)境完成了再融資；3.大股東通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成了資金補(bǔ)充；

當(dāng)然要理解這個(gè)交易，除了對(duì)于桑德環(huán)境、桑德國(guó)際、桑德集團(tuán)所處行業(yè)、關(guān)系、商業(yè)模式有了解之外，就交易而言，我們還需要著重思考如下問(wèn)題：

1. 為什么天上不容易掉餡餅，桑德環(huán)境和桑德國(guó)際的估值平衡是必然？

2. 為什么上半年桑德國(guó)際股票上漲是完成交易的充分條件？且上漲并不困難？

3. 為什么桑德國(guó)際不直接增發(fā)？BVI不直接減持？這些都借道桑德環(huán)境增發(fā)完成？

4. 為什么一泓評(píng)估價(jià)值是12億？

5. 為什么不直接換股，反而采用了更為復(fù)雜繞圈的方式？

6. 為什么桑德環(huán)境和桑德集團(tuán)均需要流動(dòng)資金？

這些問(wèn)題的答案可能并不是簡(jiǎn)單的邏輯遞進(jìn)，由于方案設(shè)計(jì)的綜合性，因此，最后的答案之間也可能是互相交錯(cuò)的。

注：為簡(jiǎn)便起見(jiàn)，Sound Water(BVI) Limited縮寫(xiě)為BVI；

一、煮熟的鴨子飛了，天上并沒(méi)有掉餡餅，但所謂交易，就是利益，天上并不容易掉餡餅。去年桑德環(huán)境上漲之前股價(jià)4港幣左右，60億港幣市值，對(duì)應(yīng)PE約10倍，PB 1倍出頭，市場(chǎng)普遍預(yù)測(cè)桑德環(huán)境和桑德國(guó)際未來(lái)會(huì)有資本運(yùn)作，而這種運(yùn)作如果通過(guò)換股方式完成，桑德國(guó)際注入桑德環(huán)境（或者BVI部分股權(quán)注入桑德環(huán)境），桑德環(huán)境股東將享受桑德國(guó)際注入部分資產(chǎn)重估的收益（以2013年業(yè)績(jī)考量，桑德環(huán)境二級(jí)市場(chǎng)估值約25~30X PE），在桑德環(huán)境估值維持的假設(shè)下下，對(duì)于股價(jià)的增厚在10%~20%之間。如果按照這個(gè)方案操作，桑德環(huán)境股東的確受益，但無(wú)論是BVI還是桑德國(guó)際的機(jī)構(gòu)投資者股東，恐怕沒(méi)人愿意在這樣的方案上投贊成票。

二、打破上述不平衡的方法就是桑德國(guó)際股價(jià)上漲，而且需要漲到和桑德環(huán)境接近的估值（平衡），這對(duì)于年初的桑德國(guó)際來(lái)說(shuō)似乎并不困難。要完成桑德環(huán)境與桑德國(guó)際的交易需要一個(gè)重要的條件，即桑德環(huán)境和桑德國(guó)際需要有一個(gè)相對(duì)平衡的對(duì)價(jià)，而參考桑德環(huán)境、桑德國(guó)際與A股、H股的環(huán)保股的估值，桑德國(guó)際2013年底當(dāng)年約10PE、1倍PB出頭的估值被低估的可能性更大（估值問(wèn)題歡迎與我們探討交流），另外一個(gè)角度，從大股東角度考慮，自然希望提升桑德國(guó)際估值，而并不是壓低桑德環(huán)境估值來(lái)完成平衡。

為什么桑德國(guó)際上漲并不困難？便宜！并且股權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中。牢靠穩(wěn)定的機(jī)構(gòu)投資者倉(cāng)位加上大股東不斷增持，成為桑德國(guó)際上半年完成估值提升及修復(fù)的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素。

三、為什么國(guó)際不自己增發(fā)，BVI不通過(guò)香港減持來(lái)實(shí)現(xiàn)股權(quán)變現(xiàn)？當(dāng)然除了整體方案的需要及桑德環(huán)境估值較高之外，桑德國(guó)際不通過(guò)自身增發(fā)和BVI不通過(guò)香港變現(xiàn)重要的原因是香港市場(chǎng)的吸納能力相對(duì)有限，平均下來(lái)每天千萬(wàn)港幣左右的成交量和桑德環(huán)境每天1個(gè)億人民幣的交易量自然不可同日而語(yǔ)，即使找到投資者認(rèn)購(gòu)桑德國(guó)際增發(fā)，但未來(lái)這些籌碼將成為潛在的賣盤，對(duì)桑德國(guó)際資本運(yùn)作及市值管理帶來(lái)巨大壓力。而B(niǎo)VI不通過(guò)香港資本市場(chǎng)減持除了這種方案對(duì)于每日千萬(wàn)交易量的香港資本市場(chǎng)不可行之外，另外，直接減持就預(yù)示著集團(tuán)對(duì)于國(guó)際控制權(quán)的減弱。BVI需要考慮的是在減持后仍能保證對(duì)于國(guó)際的控制。

四、為什么一泓評(píng)估12億元，是低估還是高估？截至2014年5月31日，公司凈資產(chǎn)為3.2億，并非網(wǎng)上盛傳的10個(gè)億，在考慮到其2013年7244萬(wàn)的凈利潤(rùn)，12億的評(píng)估價(jià)值甚至略高于傳統(tǒng)水務(wù)公司，但考慮到桑德環(huán)境將認(rèn)購(gòu)桑德國(guó)際增發(fā)，從兌價(jià)的角度而言，該評(píng)估我們認(rèn)為是相對(duì)公允的。評(píng)估本來(lái)沒(méi)有絕對(duì)，所謂合理，就是交易雙方愿意接受，從上面分析來(lái)看，12億以我們對(duì)于兩地估值體系的理解來(lái)看，我們覺(jué)得是合理的作價(jià)。

五、為什么不直接換股，反而采用桑德環(huán)境增發(fā)募集資金參與桑德國(guó)際定增，桑德國(guó)際再用現(xiàn)金購(gòu)買一弘水務(wù)？通過(guò)對(duì)于桑德環(huán)境資產(chǎn)負(fù)債表分析，之前我們就判斷2014年桑德環(huán)境將進(jìn)入再融資窗口，不直接換股可以間接為桑德環(huán)境募集12億資金，此外，如果考慮一弘其他應(yīng)付款有部分是對(duì)應(yīng)桑德環(huán)境的負(fù)債，因此，募集資金額度會(huì)更大，桑德環(huán)境從而間接完成了募集資金。

六、行業(yè)重資產(chǎn)趨勢(shì)明顯，集團(tuán)通過(guò)出讓部分股權(quán)支撐公司發(fā)展屬于正常，勿需過(guò)分苛責(zé)。資金是環(huán)保產(chǎn)業(yè)核心要素之一，集團(tuán)本身對(duì)于資金也有很強(qiáng)的需求，因此，轉(zhuǎn)讓老股屬于正�，F(xiàn)象，而借道桑德環(huán)境增發(fā)轉(zhuǎn)讓老股避免了交易摩擦帶來(lái)的成本，極為巧妙。

七、再看交易方案，鬼斧神工，堪為經(jīng)典。

• 桑德國(guó)際向桑德環(huán)境增發(fā)，募集人民幣約18億元，此18億元中12億用于收購(gòu)一弘水務(wù)，剩下6億很可能用來(lái)支付一弘水務(wù)6.9億的其他應(yīng)付款，18億物盡其用；

• BVI轉(zhuǎn)讓老股募集人民幣17億，其中10.5億用來(lái)參與桑德環(huán)境增發(fā)，剩余的6.5億將用來(lái)補(bǔ)充集團(tuán)的流動(dòng)資金；

• 桑德環(huán)境通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)募集資金35億，發(fā)行底價(jià)21.41元，當(dāng)前價(jià)24.53元，成功發(fā)行難度不高，且無(wú)論從估值角度還是市場(chǎng)吸納能力角度考量，通過(guò)A股增發(fā)都更為合適；

• 桑德環(huán)境獲取轉(zhuǎn)讓一弘水務(wù)的12億以及桑德國(guó)際為一弘水務(wù)償還其他應(yīng)付款的部分現(xiàn)金，間接完成了一次再融資；

• 從控制角度，之前集團(tuán)控制桑德環(huán)境44.6%，桑德國(guó)際50.5%，方案完成后，集團(tuán)控股桑德環(huán)境42.3%，桑德環(huán)境持有桑德國(guó)際31.2%，集團(tuán)持有桑德國(guó)際27.3%，對(duì)于桑德環(huán)境的控制略微有所減弱，但是對(duì)于國(guó)際的控制明顯加強(qiáng)；

所謂交易，就是利益，因此，從桑德集團(tuán)來(lái)講，自然會(huì)設(shè)計(jì)一個(gè)符合自身利益的方案，與此同時(shí)，為了保證方案能夠順利通過(guò)，還需要協(xié)調(diào)好大陸和香港兩地股東的利益。而此次方案的高明之處，在于通過(guò)一次方案完成了公司未來(lái)想要做的事情，同時(shí)較好的協(xié)調(diào)好了兩地投資者的利益。當(dāng)然，對(duì)于A股投資者而言，有種煮熟的鴨子飛了的感覺(jué)，但天上本來(lái)就沒(méi)有無(wú)緣無(wú)故的餡餅，所謂交易，即是利益。

對(duì)于桑德環(huán)境而言，雖然投資者唏噓“煮熟的鴨子飛了”，但是桑德環(huán)境無(wú)疑明顯受益交易本身：

1.2013年大概率交易無(wú)法完成，如果2014年年初完成，那么對(duì)于當(dāng)年業(yè)績(jī)而言，雖然增厚不多，但是仍然略有增厚；

2.協(xié)同效應(yīng)明顯：客戶協(xié)同，“水務(wù)”+“固廢”一體化服務(wù)，分業(yè)務(wù)專業(yè)管理的高效等；

3.通過(guò)香港子公司持有國(guó)際股權(quán)，未來(lái)桑德環(huán)境在融資手段上將多元化，將降低公司融資成本；

4.通過(guò)出讓一弘募集的10多億資金，既緩解了桑德環(huán)境中期面臨的資金壓力，同時(shí)也可作為公司并購(gòu)資金使用；