柴靜版《穹頂之下》一出，環(huán)保板塊火了;李克強總理在“兩會”發(fā)話，“互聯(lián)網+”概念股爭相飆升。

炒股看大勢，投資要聽風。在2015年“兩會”的政府工作報告中，除了“互聯(lián)網+”行動計劃、中國制造2025、股票發(fā)行注冊制改革等關鍵詞之外，李克強總理還提及，要在基礎設施、公共事業(yè)等領域，積極推廣政府和社會資本合作模式(Public-Private-Partnership，即PPP模式)。

作為深化投融資改革的重要途徑，在公共產品領域推廣PPP，既能夠提高投資效率，也能緩解投資壓力，促進政府職能轉變。過去幾年，由于地方政府財政支出壓力較大，大量的地方政府投資依賴于政府融資平臺的舉債行為來完成，造成了目前廣受詬病的地方政府債務問題。在地方政府債務清理已經成為政府工作重中之重的情況下，吸引民資進入，開展新的融資合作模式將是未來發(fā)展的一個必由之路。

事實上，自2013年年底財政部展開對PPP模式推廣工作全面部署的一年多以來，已是效果斐然，催生出了一個規(guī)模超過萬億元的風口——2015年初地方“兩會”上，地方政府工作報告中近九成均提到PPP，目前各省已公布的2015年PPP項目計劃投資總額已突破萬億元。

在政策層面的保駕護航下，未來PPP項目將快速增加，在這個萬億規(guī)模市場中，上市公司層面也將不斷有PPP項目落地——園林、建筑、環(huán)保等資本嗅覺敏銳的上市公司乘風而舞，作為先行者欲搶得頭杯羹，PPP也將成為資本市場具有基本面支持的重要投資主題。

發(fā)展元年

2014年年底以來，國中水務、東方園林、新筑股份等上市公司相繼發(fā)布公告涉足PPP項目。

其中，國中水務公告稱，公司控股子公司簽訂了《湘潭經濟技術開發(fā)區(qū)污水處理一期工程PPP項目特許經營合同》，項目總投資約為2.99億元，分兩期建設，一期和二期工程設計的每日處理污水的能力均為5萬立方米。

東方園林披露稱，公司與宜興環(huán)�？萍脊�業(yè)園管委會簽署了《宜興環(huán)科園環(huán)科新城生態(tài)項目合作框架協(xié)議書》，項目總投資額約為20億-50億元，建設工期約5年。項目采用PPP模式之中的BLT模式(建設-租賃-移交)，即東方園林及東方園林引入的第三方公司與宜興環(huán)�？萍脊�業(yè)園管委會下屬國有投資公司共同出資成立合資公司，合資公司由東方園林相對控股。

新筑股份則與成都市新津縣政府簽署《新津現(xiàn)代有軌電車項目PPP合作框架協(xié)議》，雙方就新津現(xiàn)代有軌電車項目達成合作框架協(xié)議。新津現(xiàn)代有軌電車項目起點于新津城區(qū)，對接天府新區(qū)和成都主城區(qū)，總里程約20公里，預計總投資約21.5億元。

上述三家上市公司分屬不同的行業(yè)，簽訂的項目也各自不同，與地方政府的合作模式亦大相徑庭，但卻都屬于PPP的范疇。那么，什么是PPP呢?

PPP一般是在基礎設施和公共服務領域，政府和社會資本基于合同建立一種合作關系，通過市場機制合理分配風險和收益，提高公共產品和服務的供給數(shù)量、質量和效率。

廣義的PPP是指公共部門與私營部門為提供公共產品或服務而建立的各種合作關系，具體可分為外包、特許經營和私有化三類。狹義的PPP僅指政府與私營部門以合資組建公司的形式展開合作，共享收益，共擔風險。

根據(jù)社會參與程度的高低，PPP的合作模式有十多種，如委托運營(O&M)、建設-移交(BT)、建設-運營-移交(BOT)、改建-運營-移交(ROT)、建設-擁有-運營(BOO)、私有化(PRI)等。

海通證券首席宏觀債券分析師姜超認為，中國推廣的PPP項目運作形式包括O&M、BOT、ROT等多種類型，因此官方的PPP應為廣義PPP。

PPP通常以政府和社會資本簽訂合同的形式來實現(xiàn)，按照社會資本承擔的風險大小和介入的程度高低，合同類型可分為服務合同、管理合同、租賃合同、特許經營權合同等。特許經營權合同中，社會資本在合同期內承擔設計、建設、運營、維護基礎設施等大部分工作，通過“使用者付費”及必要的“政府付費”獲得合理投資回報。中國目前大力推廣的PPP模式正是以基于特許經營權合同為主。

十八屆三中全會明確提出，“允許社會資本通過特許經營等方式參與城市基礎設施投資和運營，讓市場在資源配置中發(fā)揮決定性作用。”隨后，在2014年深化經濟體制改革重點任務的意見中，提出建立政府和社會資本合作機制。中央政府在政策上為PPP模式在中國的發(fā)展奠定了基礎。

2014年5月，財政部正式成立PPP工作小組，加快了PPP模式在中國的發(fā)展。進入2014年下半年，PPP政策連續(xù)不斷。

2014年8月底通過的新預算法中，要求建立跨年度預算平衡機制，實行中長期財政規(guī)劃預算，為實施長周期的PPP項目鋪平了道路。

2014年9月的《國務院關于加強地方政府性債務管理的意見》(43號文)，提出“推廣使用政府與社會資本合作模式”。加快建立規(guī)范的地方政府舉債融資機制。之后的《關于推廣運用政府和社會資本合作模式有關問題的通知》(76號文)為PPP項目提供了更有力的財政支持。

進入2014年12月，財政部更是連續(xù)發(fā)出了多份關于PPP的文件，從合同管理到政府采購，都在為公共產品領域推廣PPP模式鋪路。

在此背景之下，一方面是年均10萬億元級別的基建投資需求;另一方面是原有政府投融資模式走向盡頭，這給了PPP機制極大的發(fā)展空間，各級政府也對此熱情高漲。

在國家層面，2014年12月除了連續(xù)發(fā)出支持PPP模式發(fā)展的文件以外，還公布了一批30個PPP示范項目的清單。12月底，安徽省池州市主城區(qū)污水處理及市政排水設施購買服務項目正式簽訂資產轉讓協(xié)議和特許經營協(xié)議，成為財政部公布的30個PPP示范項目中第一個完成簽約的。在2014年收官和2015年開年之際，為PPP模式打響了發(fā)令槍。

地方政府對推進PPP試點更是爭先恐后，2014年下半年以來，已有多個省份相繼推出規(guī)模龐大的PPP項目。包括江西發(fā)布80個PPP項目，總投資1065億元;浙江發(fā)布20個PPP項目，總投資1176億元;安徽發(fā)布42個PPP項目，總投資710億元;福建公布28個試點項目，總投資1478億元;青海第一批80個項目，總投資1025億元;江蘇發(fā)布15個項目，總投資875億元;重慶發(fā)布10個項目，總投資1018億元;湖南發(fā)布30個項目，總投資583億元;四川發(fā)布264個項目，總投資2534億元。

中信證券首席宏觀分析師諸建芳表示，地方“兩會”紛紛將PPP作為2015年投資工作的重心之一，近期基建和環(huán)保關注度的升溫更是將PPP推至風口，2015年將成為PPP的發(fā)展元年。

舊瓶裝新酒

姜超表示，PPP在中國并非新鮮事物，但此次推廣也并非“往事重提”，而是“舊瓶裝新酒”。按照海通證券的劃分，自改革開放至今，PPP在中國已經歷了5個階段和3波高潮。

第一階段：探索階段(1984-1993)。改革開放以來，外資大規(guī)模進入中國，一部分外資嘗試進入公用事業(yè)和基礎設施領域。地方政府開始與投資者簽訂協(xié)議，合作進行基礎設施建設，本質上就是PPP。但當時尚未引起國家層面的關注，無相應政策和規(guī)章，地方政府與投資者都是在探索中前進。這一階段代表性的項目有深圳沙角B電廠BOT項目、廣州白天鵝飯店和北京國際飯店等，其中深圳沙角B電廠BOT項目被認為是中國真正意義上的第一個BOT項目。

第二階段：小規(guī)模試點階段(1994-2002)。與探索階段無政府部門牽頭狀況不同的是，該階段試點工作由國家計委(現(xiàn)國家發(fā)改委)有組織地推進，也掀起了第一波PPP高潮。國家計委選取了5個BOT 試點項目：合肥王小郢污水TOT項目、蘭州自來水股權轉讓項目、北京地鐵四號線項目、北京亦莊燃氣BOT項目、北京房山長陽新城項目，其中來賓B電廠項目也被認為是中國第一個PPP試點項目。

第三階段：推廣試點階段(2003-2008)。2002 年十六大提出在更大程度上發(fā)揮市場在資源配置中的基礎性作用，2003 年十六屆三中全會提出讓民營資本進入公共領域，2004年建設部(現(xiàn)“住建部”)出臺《市政公用事業(yè)特許經營管理辦法》，為PPP項目開展確立法律法規(guī)依據(jù)。在政策東風下，各地推出大批PPP試點項目，掀起了PPP第二波高潮。

該階段外企、民企、國企等社會資本均積極參與，污水處理項目較多，也有自來水、地鐵、新城、開發(fā)區(qū)、燃氣、路橋項目。第一個被官方廣泛推廣的PPP項目——北京地鐵四號線項目也于這一階段誕生。

第四階段：短暫停滯階段(2009-2012)。隨著“四萬億”經濟刺激政策的推出，地方政府基礎設施建設投資高速增長，城鎮(zhèn)化程度大幅提高，但PPP模式在此階段卻停滯不前，主要原因在于地方政府融資平臺發(fā)展壯大，平臺貸款、城投債等規(guī)模激增為地方政府提供了充足的資金，PPP發(fā)展進入短暫的停滯階段。

第五階段：發(fā)展新階段(2013年至今)。十八大提出“讓市場在資源配置中發(fā)揮決定性作用”，2013年財政部部長樓繼偉就PPP作專題報告，肯定PPP模式在改善國家治理、轉變政府職能、促進城鎮(zhèn)化等方面的重要作用。2014年以來，中央到地方均推出大量PPP項目，PPP進入了發(fā)展的新階段，并掀起第三波高潮。

對于過往PPP在中國發(fā)展的不順利，諸建芳認為，以前的項目更多是采用BT和BOT的模式進行，在缺乏政府統(tǒng)一規(guī)章和特許經營環(huán)境不健全的背景下，項目的后續(xù)運營并不順利。“逆向博弈”時有發(fā)生，一方面政府只肯拿出吸引力一般的“雞肋項目”;另一方面，民間資本觀望情緒較濃，參與積極性不高。這也是目前市場對PPP的推廣存有疑慮的主要原因。

姜超認為，以前的PPP更多以BT、BOT等為主，政府仍是主要的投資者和風險收益主體，此輪推廣則強調社會資本與政府共享利益、共擔風險，PPP立法有望很快推出，制度配套上也更為完善。

國家意志

華泰證券首席策略分析師徐彪表示，展望2015年，在經濟波動周期面臨向下壓力、政府經濟增速目標存有訴求這兩種力量對經濟的影響仍將持續(xù)的情況下，經濟增速的區(qū)間運行模式難以發(fā)生實質性改變，但區(qū)間中樞將大概率出現(xiàn)下移，可能會由過去7.6%的水平下降至大約7.2%或者更低的水平。而事實上，“兩會”政府工作報告已經將2015年經濟增長目標下調到7.0%左右。

但徐彪認為，在內外需疲弱、房地產投資增速腰斬、新經濟增長有待開發(fā)的整體不利局面下，即便是國家將經濟增速下調至7.0%，完成該目標也絕非易事，短期(2015年)穩(wěn)增長仍然需要強有力的支撐。包括三大區(qū)域規(guī)劃、創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)、技術改造等在內的調結構與轉方式的政策，同時也是創(chuàng)造經濟發(fā)展的全新增長引擎。但這些調結構與轉方式的舉措在短期內可能很難轉化為GDP的增長。因此，2015年“保7”重任又要回到傳統(tǒng)的消費、投資、出口“三駕馬車”上，而這“三駕馬車”唯一真正可以駕馭的還是基建投資。

2015年“兩會”政府工作報告中也給出了穩(wěn)增長的答案，即增加公共產品的有效投資，包括棚戶區(qū)和危房改造、城市地下管網等民生項目，中西部鐵路和公路、內河航道等重大交通項目，水利、高標準農田等農業(yè)項目，信息、電力、油氣等重大網絡項目，清潔能源及油氣礦產資源保障項目，傳統(tǒng)產業(yè)技術改造等項目，節(jié)能環(huán)保和生態(tài)建設項目。這也正是國家發(fā)改委此前提到的“七大重大投資工程包”中的內容。

徐彪認為，“七大重大投資工程包”作為基建投資穩(wěn)增長中的重要一環(huán)，出現(xiàn)在2014年底國務院印發(fā)的《關于創(chuàng)新重點領域投融資機制鼓勵社會投資的指導意見》中，與2008年“四萬億”的基建投資拉動經濟增長有本質的區(qū)別。

一方面，投資范圍不同。此次“七大重大投資工程包”明確了基礎設施建設的投資領域，官方表述為“有效投資”，與此前“四萬億”的粗放式投資形成強烈的對比。

“七大重大投資工程包”的有效性表現(xiàn)在：其一，今天七大重點領域的投資結構代表了明天的產業(yè)結構，而以清潔能源、生態(tài)環(huán)保、健康養(yǎng)老為代表的領域，是未來新型經濟發(fā)展的主要方向;其二，七大重點領域的投資既要考慮投資回報率，又必須是基礎設施建設還不夠完善的領域，例如信息電網油氣等重大網絡工程、糧食水利工程等等。

另一方面，資金來源不同。從國務院印發(fā)的《關于創(chuàng)新重點領域投融資機制鼓勵社會投資的指導意見》的文件名稱就可以看出，“七大重大投資工程包”的資金來源并非像之前“四萬億”的政府主導�，F(xiàn)有的政府主導的投融資模式必須得到改變，包括通過以PPP為代表的多種投融資模式，來讓企業(yè)取代政府成為基建投資的主體，在以前民資不能參與的基建領域引入民營資本，才是未來投資穩(wěn)增長的主要資金來源。

政府工作報告中提到的投資穩(wěn)增長內容中，僅“七大重大投資工程包”就涵蓋了420個項目和超過10萬億的投資，但是發(fā)改委掌握的中央預算內投資僅4776億元。除去油氣管網(兩桶油出錢)和4G網絡基礎設施(運營商們出錢)以及電網建設(電力公司出錢)外，交通、水利設施、環(huán)保、棚改都是要花大錢的。錢從哪里來呢?答案正是PPP模式，恰好對應著政府工作報告改革篇的“多管齊下改革投融資體制”，核心就是政府和社會資本合作。

因此，徐彪認為，在政府將“七大重大投資工程包”為代表的基建投資視為短期經濟穩(wěn)增長的重要(甚至是唯一)強力支撐的情況下，作為基建投資重要資金來源的PPP模式將成為整個投資穩(wěn)增長中的生命線，毫不夸張地說，推進PPP模式為代表的創(chuàng)新投融資體制改革已經上升為一種“國家意志”，短期看是2015年“保7”的意志，而長期看則是實現(xiàn)中國夢的意志。

姜超表示，政府力推PPP的原因主要有以下兩點：

首先，城鎮(zhèn)化建設和基建投資帶來巨量融資需求，而地方政府依賴的土地財政卻難以為繼，信貸刺激的老路也被證明遺患無窮。

城鎮(zhèn)化是本屆政府在經濟領域要打好的第一仗，自2003年“中共十六大”提出以來，經過10年的快速發(fā)展，中國的城鎮(zhèn)化率已由當時的37.7%提升至53.7%，由約為世界發(fā)達國家水平的一半左右到超過世界平均水平1個百分點，可謂成效斐然。但同時發(fā)達國家城鎮(zhèn)化率普遍在75%-80%之間，與此相比，中國城鎮(zhèn)化的未來發(fā)展空間仍然十分巨大。根據(jù)財政部測算，預計2020年中國城鎮(zhèn)化率將達到60%，由此帶來的投資需求約42萬億元。

那么，這筆巨大的投資資金從何而來呢?之前，地方政府財政收入的很大一部分來源于“賣地”，但人口紅利將盡，地產大周期面臨拐點，土地財政恐難以為繼。調結構的目標和穩(wěn)健貨幣政策的定調又堵住了信貸擴張的老路，而通過PPP可撬動社會資本參與基礎設施投資建設，以緩解地方政府財政支出壓力。

其次，PPP的推出有利于緩解地方政府債務壓力，降低系統(tǒng)性風險，且與預算改革和地方債改革相得益彰，將隱性債務轉變?yōu)轱@性債務，各級政府能做到“心中有數(shù)”。

在融資平臺模式下，平臺對融資成本不敏感，形成資金黑洞推高無風險利率，PPP模式剝離了政府信用，將隱性政府信用轉化為企業(yè)信用或項目信用，有利于降低融資成本、拉長融資期限。地方政府承諾的財政補貼和稅收優(yōu)惠等將納入預算管理，符合預算改革提倡的公開透明化要求，中央政府能對地方政府債務做到心中有數(shù)。

徐彪也表示，自國務院43號文出臺后，地方政府債務不斷承壓，而新型城鎮(zhèn)化中，地方債又是一個無法回避的問題。超過40萬億元的新型城鎮(zhèn)化投資迫使地方政府必須選擇與社會資本合作，展開PPP模式。在推進新型城鎮(zhèn)化和化解地方政府債務危機的雙重壓力下，以PPP為主要進入模式的社會資本將肩負重任。

從數(shù)據(jù)上來看，近年來，地方政府在城市公共基礎設施建設方面的資金投入呈現(xiàn)逐年萎縮的情況，從2012年的4447億元下降到2013年的3573億元，同比減少24.4%，占全部城鎮(zhèn)公共基礎設施建設投資的比例也從30%下降到了24%。而社會資本開始逐步接過城鎮(zhèn)化投資的大旗，投資規(guī)模從3741億元增長到4714億元，同比增加26%，占全部城鎮(zhèn)公共基礎設施建設投資的比例也從25%上升到31%。

未來，這一趨勢的延續(xù)仍將繼續(xù)，而在此過程中，PPP模式的推動將是社會資本后續(xù)持續(xù)進入這一領域的核心方式。

基于此，2014年12月初，國家發(fā)改委和財政部同時發(fā)布三則關于PPP模式的支持文件，包括《關于開展政府和社會資本合作的指導意見》、《政府和社會資本合作項目通用合同指南(2014版)》以及《政府和社會資本合作模式操作指南(試行)》。

徐彪表示，如果將上述文件與2014年11月底國務院發(fā)布的《關于創(chuàng)新重點領域投融資機制鼓勵社會投資的指導意見》聯(lián)系起來，可以十分明確地認識到國家對于推進PPP模式的急迫性和緊迫性，尤其是在以“七大重大投資工程包”為代表的基建投資領域，國家急切地需要推進PPP模式，以引入社會資本來緩解地方政府的資金壓力。

帶刺的玫瑰

理想雖豐滿，現(xiàn)實卻很骨感。諸建芳表示，基于政府和市場博弈下的PPP投資的擴張不會像“四萬億”期間那樣一帆風順，PPP玫瑰雖好，但也可能被刺蜇傷。

首先，政府信用和契約精神的缺失可能導致合作低于預期。PPP項目往往會有初始投資大、回收周期長的特點，而政府受契約約束力較小，且換屆效應明顯，因此實際合作效果往往低于預期。

學術研究表明，阻礙PPP成功實施的問題有政府信用缺失、市場需求變化、政治問題、特許經營變化、市場收益和法律變更等多種因素，其中政府信用和契約精神的缺失(政府信用、法律、政治)是主要原因，占比達到44%。與此相對應地，市場自身需求波動對PPP實施的影響反而較小，僅占比14%，即便再考慮后期收益波動，累計影響占比也只有25%。

其次，項目選擇上有逆向選擇風險。PPP合作雙方的訴求點并不相同，政府方是規(guī)模優(yōu)先，更關注項目實施后對經濟、財政和就業(yè)的影響，市場方則更關注項目的投資收益。

因此，項目清單中的基建、公用事業(yè)類項目往往存在規(guī)模大、周期長的特點，甚至是微利或不盈利的雞肋項目。在這種背景下，能夠滿足投融資要求的企業(yè)本來就有限，收益不足又進一步阻礙了企業(yè)與銀行的投資參與積極性。這也是過去幾年，PPP合作項目進展緩慢的主要原因。

再次，政府部門存在多層領導。關于PPP的管理和實施，國家發(fā)改委和財政部相繼頒布了多個文件，從指導思想和目的上看，兩部門基本保持一致，但在具體操作細節(jié)上仍有分歧：

一是國家發(fā)改委主要關注融資創(chuàng)新、轉變政府職能，而化解平臺債務風險則是財政部的重要關注點，這可能導致實際項目選擇存在偏差。

二是監(jiān)管機制存在多層管理現(xiàn)象，國家發(fā)改委要求各省市發(fā)改委建立數(shù)據(jù)庫，逐月評估上報，而財政部制定其下屬PPP中心監(jiān)督PPP項目實施。雙頭監(jiān)管可能使得社會資本無所適從，降低其參與意愿。

徐彪也認為，目前出臺的關于PPP模式的文件，以指導意見、操作指南為主，仍然缺乏具有強法律效力的相關法律條文來規(guī)范PPP項目的整個運作過程 。但他同時認為，在國家極力推進PPP模式的過程中，相信很快會有相關方面的法律法規(guī)落地，而把握這些關鍵政策的節(jié)奏將是未來一年投資PPP主題的重中之重。

那么，在中國目前特殊的經濟背景下，如何采摘這枚帶刺的玫瑰，究竟哪一類PPP項目更容易實施成功呢?

諸建芳根據(jù)USAID的統(tǒng)計報告，分類梳理了2001年至2014年美國參與實施的1400余個PPP項目，發(fā)現(xiàn)有以下幾個特點：

一是PPP項目的分布與美國GDP走勢基本一致，項目的順周期特征明顯。這主要是因為，美國的PPP項目市場化程度較高，主要由企業(yè)主導推動，本質上就是企業(yè)的一項投資活動，經濟環(huán)境較好的年份，項目推動相應較多。這與中國的PPP有一定的差異，中國的PPP更多是政府主導，逆周期的特征相對較強。

二是80%以上的PPP項目都集中在7年以下，2-4年項目最多，占比超過60%。從市場化的角度看，實施周期過長的項目風險也相對較大，不僅有市場需求本身的風險，也有政府和其他不可抗衡的風險。

三是70%以上的項目都投向了經濟增長、衛(wèi)生、農業(yè)食品和環(huán)境相關領域，其中占比最大的經濟增長領域以路橋、交通和城市基礎設施建設為主。這說明從全球范圍來看，PPP項目的首選都是初始投資大、回收周期相對確定的基建項目。

四是項目杠桿率一般為4倍左右。一般而言，項目實施年限越短，風險越低，項目杠桿率可以相應有所提高。由于60%以上的投資項目都是2-4年，以此計算，項目的平均杠桿率約為4倍左右，即資本金比重在25%左右。橫向比較來看，PPP杠桿率要略高于普通基建項目，除地產外的一般投資項目資本金比例都在30%以上，即杠桿率低于3.3倍。這主要是由于民間資本和政府共同成立的項目公司(SPV)資質相對較好，可以采用更高的杠桿進行投資。

萬億需求

諸建芳表示，當前低迷的經濟環(huán)境和包括價改在內的一系列市場化改革政策的陸續(xù)落地、財政的跨年度平衡和政府職能的轉變將有效倒逼PPP項目的快速開展，2015年可能是PPP全面啟動的一年，相比以往，其規(guī)模和領域都將大大擴張。

與徐彪的觀點相同，諸建芳認為2015年基建對沖地產的故事仍將延續(xù)。

按照諸建芳的測算，2014年基建投資規(guī)模超過11.2萬億元，如果要對沖地產投資快速下滑的影響，2015年基建投資增速將至少維持在20%以上，這意味著2015年基建投資規(guī)模將超過13.5萬億元。

從歷史上看，基建投資資金來源中，地方自籌、預算內和直接信貸分別占比58%、13%和20%，而地方自籌中，又有60%間接源于銀行。這就意味著，地方純自籌的資金來源占比約23%左右;以13.5萬億元計算，地方政府需要承擔3.1萬億元。

根據(jù)新預算法，地方政府2015年的發(fā)債規(guī)模可能較2014年大幅增加，達到1萬億元;原有平臺的續(xù)接項目也不會完全停止，根據(jù)信托業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，可能仍有5000億元左右規(guī)模;那么據(jù)此推算還有1.6萬億元的地方融資缺口，這部分資金來源可能將主要通過PPP解決。

姜超也預計2015年基建投資規(guī)模將達到13.58萬億元，而對于地方政府需要承擔的資金則要小于諸建芳的測算。

姜超表示，考慮到2015年新預算法和43號文將全面實施，地方政府融資逐漸受限，預計2015年新增地方政府融資需求與當年基建之比為20%，即2015年地方政府新增融資需求約為2.7萬億元。預計2015年地方債規(guī)模為7327億元，而2015年地方債到期量為1714億元，故新增地方債為5613億元。地方政府總的融資需求減去地方政府債券的新增量，即為PPP模式下的融資需求，預計2015年PPP的規(guī)模約為2.1萬億元。

姜超同時表示，由于2015年為新預算法實施的過渡年，大量原有的地方政府債務需要通過發(fā)行地方政府債券進行置換，置換方式尚未確定，無法估計這部分的規(guī)模。如果考慮到這部分地方政府債券，PPP的規(guī)�？赡苄∮�2.1萬億元。

此外，國信證券也預計未來每年PPP的規(guī)模將達到萬億級別。

尋找風口公司

自2014年12月初，國家層面關于PPP的支持文件密集出臺以來，資本市場上，與PPP主題契合度較高的公司，如易華錄、龍元建設、蘇交科等乘風而起，股價漲幅均達到70%-80%，PPP主題一時間風起云涌。

從行業(yè)投資角度出發(fā)，國信證券認為以下幾個方向值得重點關注：

產業(yè)鏈關注生態(tài)環(huán)保、農業(yè)水利、市政設施、交通、能源設施、信息和民用空間設施、社會事業(yè)等七大重點領域;“一帶一路”主題下，PPP模式的國際化延伸也是一個重要方向，一些海外業(yè)務占比高的公司有望受益;關注歷史上參與過PPP模式的上市龍頭公司，未來類似業(yè)務有望繼續(xù)擴張，主要包括基礎設施建設、環(huán)保、軌道交通、智慧城市、園區(qū)、水利等;城投類公司，隨著政府融資職能的剝離，未來城投公司可能將參與更多市場化的城市經營性資產和項目;鑒于PPP模式下的基建投資能夠提供較長期限的穩(wěn)定現(xiàn)金流，證券公司的資產證券化業(yè)務也可能借此機會井噴式爆發(fā)，成為證券公司收入的新增長點。關注兩類公司，一是過去PPP模式積累經驗較多的公司;二是一些處于基建需求較為旺盛的中西部地區(qū)的本地券商。

從上市公司角度，徐彪認為，根據(jù)PPP模式已有的一些案例和其未來發(fā)展的方向來看，上市公司從PPP模式中獲益的主要邏輯包括以下三個方面：

第一，在傳統(tǒng)模式下，上市公司通過招標的方式獲取政府的建筑工程合同，在工程期滿后，政府通過驗收工程逐步付清公司的工程款項，而在這一過程中，上市公司往往需要大量墊資來保障工程的資金來源，資產負債率高企使得上市公司無法繼續(xù)通過融資的方式獲取資金以承接更多的工程項目。而在PPP模式下，一方面政府將與企業(yè)一起出資組建PPP項目公司;另一方面政府將為企業(yè)貸款進行擔保，使企業(yè)融資更加便捷，從而可以承接更多之前由于資金短缺而不能承接的項目。

第二，在傳統(tǒng)模式下，上市公司的回款存在非常大的不確定性，往往需要與政府展開長時間的博弈，于是企業(yè)資產負債表中的應收賬款遲遲不能轉換為有效的現(xiàn)金流。而在新型的PPP模式下，企業(yè)可以承接更多通過后續(xù)運營可以穩(wěn)定現(xiàn)金流的項目，在這些項目中，企業(yè)將更加穩(wěn)定的收回成本并獲取投資回報。

第三，在PPP模式下，計算機板塊的智慧城市相關上市公司通過獲取政府公共資源和數(shù)據(jù)運營權由傳統(tǒng)的項目型業(yè)務向運營和互聯(lián)網垂直領域轉型升級。

根據(jù)上市公司從PPP模式推廣進程中獲益的主要邏輯，徐彪認為，四類PPP細分領域相關上市公司值得關注。而根據(jù)不同類型細分領域的特點，后續(xù)相關上市公司的受益程度也將有所區(qū)別。

首先，運營Ⅰ類，即企業(yè)通過PPP模式與政府簽訂特許經營權協(xié)議，獲得項目竣工后的運營權。同時，企業(yè)通過對項目的運營，可以產生穩(wěn)定現(xiàn)金流，且可以彌補投資成本并取得投資回報。

因此，運營Ⅰ類的項目往往已經有比較成熟的運營模式，并且對于企業(yè)來講也有較高的運營回報。目前來看，運營Ⅰ類的項目大致包括：污水、垃圾處理項目，高速公路項目，供水、供暖、城市地下管網項目等。

徐彪表示，在這一類PPP模式的細分領域中，相關上市公司通過后續(xù)運營可以產生穩(wěn)定現(xiàn)金流，且可以彌補投資成本并取得投資回報。同時，這類細分領域中已經存在較為成熟的案例，后續(xù)隨著PPP模式的大力推廣，運營Ⅰ類模式下的相關上市公司將會確定性的率先從中獲益，包括碧水源、首創(chuàng)股份、蘇交科等。

其次，公共服務Ⅱ類，即智慧城市建設領域。這一領域中社會資本同樣無法通過項目的后續(xù)運營來獲取穩(wěn)定的收入和回報，政府補償措施也處于摸索階段。

徐彪表示，智慧城市建設是此類PPP模式細分領域中的核心內容，目前雖然還沒有形成樣板工程可供參考，但相關上市公司可通過獲取政府公共資源和數(shù)據(jù)運營權由傳統(tǒng)的項目型業(yè)務向運營和互聯(lián)網垂直領域轉型升級，最終通過對數(shù)據(jù)的采集挖掘新的商業(yè)模式，形成閉環(huán)。這一模式雖然尚存在不確定性，但其確實打開了相關公司的想象空間和估值空間。相關上市公司包括易華錄、福星曉程、延華智能等。

再次，公共服務Ⅰ類，即對于缺乏“使用者付費”基礎、主要依靠“政府付費”回收投資成本的項目。例如城市公共基礎設施建設，不需要進行后續(xù)運營，這類PPP項目需要政府通過采取各種手段進行補償，而根據(jù)不同項目領域的情況差異，這些補償措施往往千差萬別，并無一個樣板式的工程案例。

因此，對于公共服務Ⅰ類的PPP項目，政府因地制宜的對社會資本采取補償措施是未來的一大看點，也是社會資本是否愿意進入或者進入后是否能夠取得收益的關鍵所在。公共服務Ⅰ類的項目大致包括：園林類項目、園區(qū)類項目、城市公路橋梁類項目。

徐彪表示，在此類PPP模式細分領域中，項目缺乏“使用者付費”基礎，主要依靠“政府付費”回收投資成本。在這種情況下，社會資本的積極參與往往需要地方政府不斷因地制宜的創(chuàng)新補償機制，保障進入公司能夠獲取相對公平的投資回報。相關上市公司包括：圍海股份、棕櫚園林、嶺南園林、隧道股份等。

最后，運營Ⅱ類，即企業(yè)通過PPP模式與政府簽訂特許經營權協(xié)議，獲得項目竣工后的運營權，但后續(xù)的運營收益能否彌補投資成本并取得投資回報尚不明晰。同時，運營Ⅱ類的項目除北京地鐵四號線外，目前還沒有很多成熟的案例和范本。

因此，未來這類PPP項目的推進能否吸引到社會資本是存在不確定性的，并且即使社會資本能夠參與進來，其后續(xù)的運營收益也將無法保證其能夠取得合理投資收益。運營Ⅱ類的項目大致包括：城市軌道交通項目(地鐵)、城際軌道交通項目(高鐵)、城市交通基礎設施項目(停車場、充電樁)、房屋建設項目(學校、醫(yī)院)等。

徐彪表示，與運營Ⅰ類模式相似，運營Ⅱ類模式下，上市公司可以通過后續(xù)項目的運營獲得現(xiàn)金流，但相關案例表明(如北京地鐵四號線)，社會資本能否在運營合同期內收回成本并取得投資收益仍然存在爭議。因此，目前來看，上市公司進入此類PPP項目尚存在一定風險，不過相信在政府強力推進PPP模式的急迫心情下，地方政府將采取更多補償措施，保障進入資本能夠取得合理的投資回報。