環(huán)保講義 by 朱純陽 ——謹(jǐn)以此文獻(xiàn)給我五年環(huán)保的青春
青春
【招商朱純陽，環(huán)保請投我們第一，電力請投我們前三】
（團(tuán)隊成員：朱純陽，18611685397，微信號：108709735；張晨，18601312926，微信號同手機(jī)號；孫曙光，韓佳蕊，王嘯，弋雋雅，曾凡，劉力思，彭全剛）
本周五，我參加了招商的行業(yè)大培訓(xùn)，負(fù)責(zé)講環(huán)保行業(yè)，講滿了八十分鐘，中間無尿點(diǎn)，有一個朋友反映聽我講的時候舍不得看手機(jī)，我想這應(yīng)該是聚精會神到最大境界了。下文是我的整個演講的速記稿，也是我五年來對環(huán)保行業(yè)思考的精華，有想過公開放出來，會不會有其他賣方抄襲，但無所謂了，如果一直敝帚，又怎會有更進(jìn)一步的動力。謹(jǐn)以此文獻(xiàn)給我五年環(huán)保的青春。
環(huán)保講義by 朱純陽
大家好，我就是朱純陽。這張新財富宣傳照片里面比較胖的就是我。目前這張照片上有六個人，實(shí)際上有九個人。這是第一大的環(huán)保旗艦式的團(tuán)隊，一般團(tuán)隊是4個人，我們有9個人。當(dāng)然我招不起太貴的人，但我相信在我小組里培訓(xùn)一年，每個人都會變得很貴。
這張PPT或者本次報告有八十分鐘額度，我想了下大概的時間分布就是20分鐘講下我對行業(yè)的理解，40分鐘我對公司的理解，最后20分鐘講下我對研究的理解。
第一部分，我對行業(yè)的理解
我的題目是環(huán)保新境界，如果講新境界就要先知道舊的境界。每個人提到環(huán)保的時候都有一種很尷尬的感覺。這好像是一個大行業(yè)，但實(shí)際上又不是一個大行業(yè)，因?yàn)楹芏嘈袠I(yè)里面的人都會知道，也會碰到這樣的情況：不要跟我提環(huán)保行業(yè)，這里面都是些爛公司，不要跟我提環(huán)保行業(yè)，我不配又怎么樣，因?yàn)檎急群苄�，可能占整個A股市值也就1%左右，配不配又怎樣，無所謂的。
同時配的話挑公司又很難，因?yàn)榇蟛糠止具_(dá)不到業(yè)績預(yù)期。為什么這樣呢，過去幾年以來，我大概是在09年入行，那時候就有環(huán)保，環(huán)保并不新，因?yàn)樗鋵?shí)至少已經(jīng)存在了5年的時間了�？喘h(huán)保的時候，行業(yè)的出發(fā)點(diǎn)在哪里，大家就會說，環(huán)保炒什么，炒政策。所以11年也好，12年也好，13年也好，14年也好，每一次政策出臺之前，尤其是出來之前，就會有一波的環(huán)保行情。但這個環(huán)保行情，相對每一次都會比上一次要弱，為什么呢，因?yàn)榇蠹野l(fā)現(xiàn)炒完之后不兌現(xiàn)，你騙我可以，注意次數(shù)。所以14年的時候環(huán)保的漲幅非常小，就是這個原因，只炒故事，只炒政策，但是業(yè)績始終難以兌現(xiàn)，這張圖就是我一直想做的一張圖，從圖里可以看到，14年初的時候我們對環(huán)保行業(yè)的預(yù)期列一個業(yè)績預(yù)期的柱狀圖，橙色的，14年末的時候我們再對這個環(huán)保行業(yè)的業(yè)績預(yù)期列一個柱狀圖，藍(lán)色的。到14年底實(shí)現(xiàn)的時候再列一個最終的業(yè)績，可以看到哪怕14年底預(yù)測的時候和最終實(shí)現(xiàn)相比還是有差距。你會發(fā)現(xiàn)為什么14年環(huán)保行業(yè)不是很好，相對收益也不好，絕對收益也不好，為什么呢，因?yàn)闃I(yè)績不達(dá)預(yù)期。所以你看到整個一年其實(shí)股價沒怎么漲，但是估值沒怎么降低。這就是過去的環(huán)保行業(yè)，一個舊的秩序。
為什么我的題目叫環(huán)保新境界呢，因?yàn)?/span>2015年來，環(huán)保行業(yè)才真正從一個混亂的行業(yè)，不成熟的行業(yè)，進(jìn)入了一個快速發(fā)展的行業(yè)，我們管他叫環(huán)保新境界。這張圖是我對環(huán)保行業(yè)的一個核心觀點(diǎn)。第一個叫環(huán)境質(zhì)量目標(biāo)，我們之前講環(huán)保行業(yè)的時候，我們怎么講，我們管他叫我們花了多少錢，每年多少投入，我們國家建了多少污水處理廠，污水處理率多少，我們國家脫硫脫硝裝機(jī)率多少，這是我們之前衡量環(huán)保行業(yè)、環(huán)保工作的一個核心方法。但是你會發(fā)現(xiàn)，這是數(shù)量化的一個方法，但是我們從來沒有考核過質(zhì)量。從來沒有考核過這個建了之后效果怎么樣，所以發(fā)現(xiàn)投了很多錢進(jìn)去，但是沒有效果，反而會有嚴(yán)重的霧霾。
環(huán)保舊秩序：以前你建一個設(shè)施，考核官員也好，地方政府考核企業(yè)也好，全部都是數(shù)量化考核，建還是沒建。這些企業(yè)也會很聰明：你考核我建沒建，我招標(biāo)的時候只看誰給我便宜，反正建好之后運(yùn)行與否無所謂，所以這樣就出現(xiàn)了惡性價格競爭，大家反正都不運(yùn)行。每個人都只能在最便宜的價格才能拿到項(xiàng)目，每個企業(yè)的凈利潤率水平非常低，很多時候甚至低于一些同期的制造業(yè)企業(yè)，拿到了項(xiàng)目，但是拿不到利潤的回流。這就是為什么環(huán)保企業(yè)業(yè)績達(dá)不到預(yù)期。第二點(diǎn)，壓價格是一個同質(zhì)化競爭，兩個企業(yè)都去競爭同一個標(biāo)，兩個企業(yè)都壓到一樣低，那最后誰中標(biāo)呢誰有關(guān)系誰中標(biāo)，歷史上同學(xué)關(guān)系，老鄉(xiāng)關(guān)系，親屬關(guān)系在環(huán)保行業(yè)里都管用。所以以前第一拼價格，第二拼關(guān)系。但是拼關(guān)系有天然的附屬性，你跟一個業(yè)主/政府有關(guān)系，跟第二個業(yè)主/政府就不可能有關(guān)系。所以以前的環(huán)保企業(yè)，環(huán)保產(chǎn)值大概在2W億也有說3W億的，但是最大的企業(yè)不超過500億市值，碧水源也好、光大也好，北控也好，市值都不超過500億，所以這個行業(yè)大龍頭市場占有率會非常低，每個企業(yè)都長不大，因?yàn)槟貌坏绞找娴幕亓?/span>,也不容易拿到第二個項(xiàng)目。這是環(huán)保舊秩序。
環(huán)保新秩序：環(huán)保新秩序是什么呢，叫環(huán)境質(zhì)量目標(biāo)，以質(zhì)量為目標(biāo)。14年下半年到15年上半年，我們看到很多化工企業(yè)出現(xiàn)了很多的投資機(jī)會，他們的需求沒發(fā)生變化，他們的供給發(fā)生了變化，因?yàn)槟切┬∽鞣黄髽I(yè)因?yàn)榄h(huán)保不達(dá)標(biāo)被關(guān)掉了。因?yàn)槲覀儸F(xiàn)在開始考慮環(huán)保效果了，誰能把效果做到最好業(yè)主就用誰的，如果做的不好，業(yè)主就會被罰，政府官員也會被貶。15年1月1日開始新環(huán)保法出臺，其實(shí)這個影響非常深遠(yuǎn)。首先這個從一次性罰款到了按日計罰。然后從民法到了刑法。環(huán)保企業(yè)拿到項(xiàng)目的空間變大了許多。給大家舉個例子，有個公司其實(shí)技術(shù)不是很好，在上市的時候就一直說要去做印染企業(yè)的標(biāo)，好幾年前一直做不下來，今天做出來了。不是他做得更好了，而是那個區(qū)域需求突然出現(xiàn)了。所以環(huán)保需求到2015年突然出現(xiàn)了，而且并不是一個數(shù)量的需求而是效果的需求。這個時候不單環(huán)保行業(yè)從一個二級行業(yè)，進(jìn)步到了可以影響經(jīng)濟(jì)的一級行業(yè)，不單是這樣，行業(yè)里的龍頭公司也會迅速變大，因?yàn)橛屑夹g(shù)的公司并不多，有效果的公司也并不多，有技術(shù)才會有效果，環(huán)保企業(yè)如果以效果為先，這些企業(yè)就會長得很大。舉個例子，以前是誰便宜就用誰，現(xiàn)在是誰效果好就用誰，后者甚至有技術(shù)溢價，比其他企業(yè)多點(diǎn)利潤，就有更多的錢反哺到技術(shù)里去，它的技術(shù)就會因不斷繼續(xù)投入而壯大。
同時除了技術(shù)溢價，還有管理溢價，這里涉及到PPP的問題。很多人都在說PPP，PPP是一個什么概念呢？我覺得PPP可能有三個區(qū)別于之前的BOT。第一個就是股權(quán)的區(qū)別，BOT一般是100%的，要么歸政府，要么歸民營企業(yè)。這樣會導(dǎo)致一個問題，如果是一條高速公路，100%歸政府，建成一年后，第二年可能就扒掉，因?yàn)橐?/span>GDP。如果是民營企業(yè)，建了條高速公路，10年他都不扒掉，因?yàn)橐麧欁畲蠡?/span>。所以PPP的作用第二個就在于使項(xiàng)目運(yùn)行的既有效率、也兼具責(zé)任。第三個是什么，項(xiàng)目的規(guī)模發(fā)生了根本的變化，我們說BOT，一般是指BOT一個污水處理廠，一個垃圾焚燒廠，PPP的話則是一個城市，萬邦達(dá)拿到的是烏蘭察布的PPP，是一個城市的。碧水源拿到的是溫州，幾百億。包括燃控科技，拿到七十多個億的項(xiàng)目。這個城市所有的治理，包括水、大氣都?xì)w我管。這就導(dǎo)致了，單個的BOT垃圾焚燒廠，可能幾個人就夠了，但是PPP一個項(xiàng)目，至少需要幾十個人核心的技術(shù)和管理人員才能做。所以必須是有管理能力的人才能從這里面賺到很多錢。
有這三點(diǎn)，我們再來看PPP就會發(fā)現(xiàn)這個里面有真?zhèn)蔚膮^(qū)別，真的PPP才會帶來業(yè)績，假的PPP只能炒股價。什么是真的PPP呢
第一，PPP投入后一定要看到回頭錢，要么地方政府有錢，要么有穩(wěn)定的、固定的收費(fèi)模式。有的地方太過貧困，可能真的收回不來，只能炒下股價。第二個，PPP都是市政項(xiàng)目，投入之后不可能超過10%的回報率，這就要求資金成本只能低于10%，甚至不能高于8%。所以一個企業(yè)能否做成PPP，帶來業(yè)績，看三點(diǎn)，第一錢是否能有回頭錢；第二能不能資金成本夠便宜；第三點(diǎn)就是是否有這個管理能力能夠把這個事情做下來。所以這就是管理溢價的體現(xiàn)，所以有管理能力的企業(yè)也會長大得非常快。
所以環(huán)保行業(yè)剛才我說，新秩序的起點(diǎn)叫什么，叫環(huán)境質(zhì)量目標(biāo)的改善，導(dǎo)致什么，導(dǎo)致有技術(shù)和有管理的企業(yè)開始脫穎而出。他們脫穎而出以后，這個行業(yè)一定會出現(xiàn)行業(yè)集中度的提升，整個行業(yè)盤子會變大，盤子里面的龍頭公司市占率在變大，會怎么樣？行業(yè)大集團(tuán)一定會出現(xiàn)。所以最后我們說一個行業(yè)，最大的上市公司碧水源，不過500億，大家看過我的報告就知道，我對碧水源的觀點(diǎn)是一定會到1000億，任何一個行業(yè)在它興起成為一個主流行業(yè)的過程中一定會出現(xiàn)一個兩個三個上限有過5個千億市值的公司，這里面不包括銀行和非銀金融。還有一個行業(yè)的觀點(diǎn)就是大家比較常見的誤區(qū)，大家總希望我來說會不會這個行業(yè)5年后還有30%的增長，某家公司3年以后會不會也有50%增長，我以前也想這樣解釋這個事情，后來我發(fā)現(xiàn)都是扯淡。任何一個行業(yè)都有自己的起步期、快速增長期、平滑期，沒落期。你希望一個行業(yè)萬年長青是不現(xiàn)實(shí)的。我們需要做的就是在這個行業(yè)快速成長期的時候抱住大腿，然后平滑期的時候慢慢撤下來，這就是我們需要做的。所以2015年1月1日，新環(huán)保法實(shí)施后導(dǎo)致我們從一個不成熟的行業(yè)進(jìn)入了一個一級行業(yè)，而行業(yè)內(nèi)的公司開始進(jìn)入行業(yè)集中度上升的階段，所以這個時候就是抱環(huán)保大腿的時候。
環(huán)保行業(yè)發(fā)生第二個改變的地方在什么呢，我們都說新財富很傻，但是有時候也很聰明，因?yàn)榻衲晁菃为?dú)把環(huán)保從電力里面拆下來，單獨(dú)評選。到底誰會拿第一呢，我當(dāng)然覺得是我了。
第二部分 具體講技術(shù)溢價，怎么看技術(shù)
具體講技術(shù)溢價，怎么看技術(shù)？看什么技術(shù)？環(huán)保行業(yè)分三個子行業(yè)，第一個大氣、第二個叫水，第三個固廢。
大氣看什么技術(shù)？我們管他叫超凈排放技術(shù)。之前龍頭企業(yè)是菲達(dá)、龍凈環(huán)保。今年之前清新屬于第二梯隊集團(tuán)，因?yàn)槭杖肟赡苤挥?/span>10個億左右規(guī)模，而龍凈環(huán)保是幾十個億的收入規(guī)模。但是為什么清新環(huán)境會成為我的首推？核心原因就是技術(shù)。未來整個環(huán)保行業(yè)進(jìn)入新時代后看的就是技術(shù)。
清新環(huán)境的技術(shù)會有很大不同，可以看到龍凈環(huán)保、菲達(dá)環(huán)保做超凈排放的時候，不知道大家對超凈排放有沒有理解，所謂超凈排放指的是達(dá)到天然氣的排放水平，甚至更低，叫超凈，超級的潔凈。之前有一種說法叫中國不要燒煤了，包括政府有些領(lǐng)導(dǎo)出來說我們煤炭的燃燒總量2020年控制在什么水平。火電企業(yè)就不干了，說我這煤是自給自足的，天然氣還要進(jìn)口呢。我來個超凈排放，比你天然氣排放還低，行么。能做超凈排放技術(shù)的企業(yè)是很多的，我們歷史上是有從國外拿技術(shù)回來使用的傳統(tǒng)，菲達(dá)、龍凈環(huán)�；撕芏喑杀�，從國外拿的技術(shù)是加了一個濕式靜電除塵器，大氣的排放流程是先脫硝、除塵、脫硫。整個流程走完之后，他們在整個流程的最后端再加了一個濕式靜電除塵器，就相當(dāng)于原來塵大概30-50，我增加一個濕式靜電除塵器，就可以低于5，就可以達(dá)到天然氣排放。但是這個東西有個很大問題，靜電除塵有一個原理就是煙氣帶上電荷，兩側(cè)極板靠靜電吸附煙塵，普通的靜電除塵要靠抖動來把極板上的煙塵抖落，而濕式的話吸附的灰塵因?yàn)橐呀?jīng)很小了，所以需要靠水來沖，最終濕式耗水耗電都很嚴(yán)重；濕式的第二個缺點(diǎn)就是很大，必須建在脫硫塔的后面，而很多老電廠沒有空余的地方，這個濕式靜電除塵器大概有幾百噸，大家伙，沒地方放。后面想出來個辦法是放脫硫塔的上面，相當(dāng)于一個倒立的啤酒瓶，這樣很危險，稍微一震動就會掉下來砸到人。超低排放去年才開始，還沒有事故，但是風(fēng)險已經(jīng)預(yù)期到了。第一沒有地兒，第二能耗很嚴(yán)重。這是國外借鑒來的方法，成本也很高。
而清新環(huán)境用的方法，它說不要在脫硫塔外面裝這個，我是在脫硫塔里面裝一個磨盤一樣的東西，叫管束式一體化除塵器，這個就完全可以解決，他用的是空氣動力學(xué)的原理，為什么他會有自己的技術(shù)？如果你看之前公司的招股說明書，有一個董事是前航天部空氣動力研究所的所長，他們研究的是火箭發(fā)動機(jī)的那塊，所以你看清新環(huán)境的技術(shù)路線一直與其他人不一樣。當(dāng)別人對脫硫的效果達(dá)到92%的時候，清新環(huán)境能達(dá)到98-99%。以前清新環(huán)境不顯現(xiàn)出來，是因?yàn)橹安灰蟾眯Ч坏乾F(xiàn)在超凈排放要求效果，別人要加上成本，而清新要加的成本要遠(yuǎn)小于其他人。所以去年下半年，脫硫工程訂單大概是6個億，今年上半年20個億，半年是去年全年3倍。全年的話我估計可能是5-6倍。所以一旦技術(shù)有需求而別人滿足不了，這樣的公司就會脫穎而出。清新環(huán)境是整個大氣環(huán)保行業(yè)的大白馬。你看wind里面的盈利預(yù)測，沒有任何賣方產(chǎn)生任何懷疑。所有人16年業(yè)績基本是0.69、0.71、上限0.72。所以很多人問我哪個子行業(yè)最好，我說實(shí)業(yè)里面肯定是大氣，因?yàn)樗找孀罡撸?/span>但是股價并不一定最好，因?yàn)橐呀?jīng)完全體現(xiàn)到股價里去了。所有人都是一致預(yù)期，清新環(huán)境今年85%增長，明年40%增長，沒有人懷疑，已經(jīng)完全體現(xiàn)在股價中了。所以很多時候清新可以作為我的一個指標(biāo)股，業(yè)績沒有疑問的時候，關(guān)鍵點(diǎn)就在于估值。這個公司30倍是一個合理水平，現(xiàn)在清新是25倍左右，所以反映到現(xiàn)在大家對環(huán)保行業(yè)的情緒是比較偏悲觀的，但是還沒有到絕望的程度。
同時我還有一個很清晰的比喻，拿清新和菲達(dá)和龍凈環(huán)保相比，，菲達(dá)算是大眾汽車，龍凈環(huán)保在管理水平和歷史經(jīng)驗(yàn)上比其他公司強(qiáng)點(diǎn)，叫寶馬，清新環(huán)境我叫特斯拉。他們?nèi)齻�都做超凈排放，就像大眾、寶馬、特斯拉都是汽車，都可以在路上跑，但是原理完全不一樣，尤其是清新環(huán)境。
然后第二個行業(yè)，叫水行業(yè)。如果大氣行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入業(yè)績兌現(xiàn)期，那么水這塊爭議還很大。大氣這塊超凈排放已經(jīng)是極限了，但是水的要求目前還比較低，目前全國1.7億方的每天污水處理量，大概比例是三分之一是二級排放標(biāo)準(zhǔn)，三分之一是一級B排放標(biāo)準(zhǔn)，三分之一是一級A。污水排放標(biāo)準(zhǔn)分三項(xiàng)，二級、一級B、一級A。但即使是一級A，也是污水。跟我們能夠飲用的水還是有很大區(qū)別。在這個標(biāo)準(zhǔn)上的是飲用水體系，五類水跟一級A差不多，四類水是回用水，也叫景觀用水。一到三類水才是飲用水/水源地用水，所以基本上飲用水分五類，排放最高的現(xiàn)在一級A也就是劣五類，所以我們對污水的處理要求是很低的，有很大的提高空間。
到底有多大呢，這個市場？如果我們回到建國的時候，那個時候國家沒有收過自來水水費(fèi)，后來建了自來水管網(wǎng)，有了城市才開始收費(fèi)。改革開放的時候我們沒有收取過污水處理費(fèi)的，因?yàn)榕盼哿亢苌�，工業(yè)很少。但是后來建了污水處理的管網(wǎng)，工業(yè)也有，民用也有，才開始收取污水處理費(fèi)。但是發(fā)現(xiàn)，這個水從自然界拿過來用了以后排放出去是臟的，沒有回流。誰能夠從自然界干凈的拿來水，用完之后再干凈的放回去，這個公司就是碧水源。目前來說能做到地表水四類的公司也有幾家，能有MBR的企業(yè)也有幾家，但是不是號稱小碧水源的那家公司。但是能做到三類、二類，使水能夠真正回流到自然界的，目前只有碧水源的DF膜能夠做到。為什么我這么看好碧水源，因?yàn)樗俏ㄒ荒軌蚩钙疬@個工作的公司。
這個工作有多大意義呢？我們想象一下就知道，南水北調(diào)如果建成以后一年給北京的自來水量不過就是10億方一年，北京污水排放量一天是500W噸，我們只要拿出300W噸回用，就是南水北調(diào)的量。如果碧水源做到了，就不需要南水北調(diào)。他解決了這個問題，這是個幾千億的需求，這還只是北京。所以為什么我要把它作為我最愛的標(biāo)的。
這就是第二個事情，就是污水回用領(lǐng)域技術(shù)要求標(biāo)準(zhǔn)還很低，所以未來從不高到高的狀態(tài)，就是機(jī)會。當(dāng)然公司不止碧水源，但這是我們其中最看好的標(biāo)的，也是目前唯一可以獨(dú)立承擔(dān)水循環(huán)的。
再說污泥處理，其實(shí)污泥處理的空間很低，大概每年也就20-30億。為什么單拿出來說，因?yàn)楝F(xiàn)在做PPP都要做城市景觀治理，里面有個河道治理其實(shí)也都是跟污泥治理一樣的。所以看到這里面的公司我提到兩家，一家博世科，一家清新環(huán)境。當(dāng)然也有其他公司也聲稱自己有新技術(shù)，包括像天保重裝，他收了一家國外公司做這個。第一污泥確實(shí)需要治理，因?yàn)槲鬯呐K東西都到污泥去了，不治理污泥其實(shí)沒有治理完，第二點(diǎn)這個技術(shù)原理也是可以跟河道治理的技術(shù)通用，空間可以變得很大。但是有一個問題：大家的技術(shù)都是大路貨，沒有誰有特別新奇的技術(shù)，都是加凝固劑，將污泥凝固下來，然后要么通過離心、要么通過壓濾，曬干，或者焚燒、填埋，全都是一樣的，沒有新的花樣。當(dāng)技術(shù)同質(zhì)化的時候，超額利潤就不存在了。所以這個行業(yè)是一個新興行業(yè)，市場空間是有的，利潤水平并不一定很高。
第四個技術(shù)，也是固廢的，叫垃圾資源化技術(shù)。如果說碧水源已經(jīng)有業(yè)績的話，垃圾資源化這件事情是更大的一個方向。垃圾資源化這件事情現(xiàn)在還沒有任何實(shí)施，目前只有技術(shù)，所以未來是從無到有，再到更大這么一個過程。我們現(xiàn)在的垃圾焚燒，我們說落不了地，因?yàn)橛卸䥽f英，每個人都說不要建在自己門口。垃圾資源化解決了這個問題，垃圾熱解的時候沒有氧氣，就不會產(chǎn)生二噁英。從原理上來說熱解的時候可以產(chǎn)生煤焦油和天然氣，這樣他可以賣錢，當(dāng)然量是有限的。目前我了解到有一個集團(tuán)他有一個垃圾熱解技術(shù)，這個月3、4號左右已經(jīng)正式開始試車了。別人還處于基礎(chǔ)狀態(tài)的時候，他已經(jīng)開車了。運(yùn)行情況還沒有跟蹤，但是我估計第一個技術(shù)可能有小差錯，但是他敢于開車，我估計離正式運(yùn)行不遠(yuǎn)了。董事長說，我這個技術(shù)還是很貴的，平均下來垃圾焚燒單位投資成本到40-50W元每噸，城市大點(diǎn)的，全部進(jìn)口設(shè)備。城市差點(diǎn)的，加點(diǎn)國產(chǎn)設(shè)備。然后呢，董事長說我這個60W，為什么能賣出去呢，其實(shí)我成本沒有那么高，但我比別人更好，別人干不了我能干。所以有技術(shù)的公司一定會活得很好。
再回到碧水源這家公司，大家想象下碧水源這家公司凈利潤率水平是多少？是30%。但是大家會發(fā)現(xiàn)，其實(shí)真實(shí)利潤率還更高，因?yàn)槠渲幸话胧峭两?/span>，土建只有10%的毛利率。你扣除掉就知道碧水源有多賺錢，神霧未來也會有多賺錢。但這樣賺錢是正常的，有優(yōu)質(zhì)的企業(yè)賺著暴利的錢這才是一個行業(yè)正常的業(yè)態(tài)，這樣的公司會成為行業(yè)龍頭，集中度會提升，產(chǎn)生千億市值的公司。所以我說這家公司未來要看長遠(yuǎn)，碧水源要到千億市值，這家企業(yè)未來也會。
第五個叫土壤修復(fù)技術(shù)，這個行業(yè)跟別的行業(yè)都有很大不同，因?yàn)?/span>技術(shù)、干不了事。土壤修復(fù)沒有誰真正能把土壤修復(fù)好。一旦污染，無法真正修復(fù)。包括北京建工也好、高能環(huán)境也好、永清也好，重金屬都在土壤里，大家都是加入些固化劑、穩(wěn)定劑，下雨的時候讓污染物不會流出來，也就是這個水平，而且只是一個量的問題，泄露的不超過國家標(biāo)準(zhǔn)問題而已，完全不泄露是不可能的。包括美國也是一樣的做法，如果是有機(jī)物污染還好辦點(diǎn)，處理方式要么酸洗、堿洗，把有機(jī)物洗掉，要么高溫，但是這塊土壤就沒用了。雖然這個市場可能很大，一個湖南可能有600多億，全國可能有上萬億空間，但是為什么遲遲啟動不了，為什么先說大氣十條、水十條再說土十條呢，因?yàn)檫@塊沒有合適技術(shù)。有穩(wěn)定劑的公司全國有上千家，但是沒有一家真正能解決的。土壤修復(fù)可以炒政策，但離真正的啟動還有距離，如果真的有公司有顛覆性技術(shù)，解決了這樣的問題，估值多貴也要買，因?yàn)樗欢〞苡袃r值。
公司標(biāo)的的話呢，最近又開始重新吹土十條的風(fēng)，因?yàn)檎f我們要搞試點(diǎn)，政府會給錢，給錢就會有項(xiàng)目，有項(xiàng)目就有業(yè)績。但是上市公司里面關(guān)于土壤修復(fù)的公司非常少，水十條也好，大氣十條也好，都有對應(yīng)好多家公司。目前看來土壤只有四家，博世科、高能環(huán)境、宏達(dá)興業(yè)、永清，宏達(dá)我還不了解，真正能夠做到有業(yè)績的，也就是高能環(huán)境和博世科。永清可能屬于技術(shù)不太突出，主要是背靠湖南這個大市場。但是剛才說了，你看公司看什么，看技術(shù)。（永清貌似最近有變化，但一直在新財富路演，沒有空余的精力，等新財富一結(jié)束，有幾家待選標(biāo)的很快就會看起來）
第三部分，管理溢價怎么看
剛才說了技術(shù)溢價看什么，然后再說管理怎么看。我列了一個表格，怎么看管理體系好不好，這件事我還沒想好，但是我知道一旦想好了肯定會很值錢。我找了這幾個點(diǎn)供大家參考，第一個是單位員工效率，我把公司全部年產(chǎn)值除以員工人數(shù)，你會發(fā)現(xiàn)除完之后剛好是碧水源和清新環(huán)境最高。2014年他們兩個一個48萬元每人，一個在45萬元每人，其他公司都比他低一半。有些公司就是些大路貨，8W每人，能有40多W以上的就是碧水源和清新。神霧沒有在這表里面，因?yàn)樗箢^還是在集團(tuán)屬于還沒有上市，集團(tuán)里面的人和資產(chǎn)都不好說。
第二個指標(biāo)就是看能力，看股權(quán)激勵，看動力。我以前認(rèn)識一個證代，工資只有稅前2W，但是他很開心，他股權(quán)有300W。他說我這個錢可以買房子了。所以股權(quán)激勵公告你去看下，哪些公司實(shí)施了股權(quán)激勵、范圍比較大的，員工動力就會比較足。這是第二點(diǎn)需要看的。
第三個看平臺。PPP和BOT的關(guān)鍵區(qū)別就在于看規(guī)模。所以當(dāng)他之前就會有很大的規(guī)模項(xiàng)目的公司，就會有很強(qiáng)的管理能力。
基本上技術(shù)能力和管理水平，我剛才用了40分鐘。我其實(shí)已經(jīng)把主要邏輯講完了。后續(xù)還有20分鐘，我講下那幾家公司的細(xì)致邏輯。
第四部分說一下我對幾家公司的理解
碧水源，有四個點(diǎn)，為什么他會到千億市值，我看技術(shù)、管理、資金、關(guān)系。我的排序是這樣的。先看技術(shù)有沒有，再看有沒有管理能力實(shí)施這個技術(shù)，然后看有沒有錢做這個事情，最后看有沒有關(guān)系。以前也看這四個，但是先看關(guān)系，再看能否拿到錢，為什么錢在舊體系下要排在第二位而不是第三位呢，因?yàn)殂y行不信任你，它必須要考評你，很難拿到錢。然后看管理，最后看技術(shù)，因?yàn)槠鋵?shí)如果我沒有技術(shù)我可以收購一家公司，這是舊秩序。
以前有一家企業(yè)，大家知道，拿到一個大城市的項(xiàng)目，大家會覺得這家企業(yè)也有大項(xiàng)目，肯定業(yè)績也不錯的。這個有本質(zhì)區(qū)別，一個企業(yè)拿到項(xiàng)目的原因如果是因?yàn)橛屑夹g(shù)，那我相信他有利潤。如果他拿到項(xiàng)目跟我說他認(rèn)識當(dāng)?shù)卮髴簦?/span>大戶跟他關(guān)系非常好，可以幫我拿到項(xiàng)目。這就是本質(zhì)的區(qū)別。項(xiàng)目拿到手了，能不能拿到錢呢？不一定，因?yàn)樾枰毅y行貸款。銀行會不會相信，也不一定，因?yàn)樗皼]干過這樣的事情，沒關(guān)系，我收購一家干過這樣的企業(yè)就好了。但是愿意把企業(yè)賣給他的人，技術(shù)也不一定高明多少。所以如果我們以新的秩序、新的角度來看這家公司，如果我們不是看短期炒股價，就要先看技術(shù)行不行，再看管理，有沒有實(shí)戰(zhàn)能力。再看有沒有錢。錢就排到第三了，因?yàn)橛屑夹g(shù)、有管理的公司不愁從銀行拿不到錢。最后看關(guān)系，畢竟還是在中國。
為什么是碧水源四項(xiàng)全能呢？看它是第一家千億市值呢？首先說技術(shù)，這個很多人有很多爭議，到底有沒有技術(shù)。你會發(fā)現(xiàn)有一個很奇怪的事情，另外一家叫小碧水源的公司，但是他從來沒有做過一家上萬噸的污水廠，MBR的。這是為什么呢？所以有沒有技術(shù)不是靠嘴說，要看項(xiàng)目的。碧水源復(fù)牌后我帶隊舉辦了公司DF膜調(diào)研，那次參觀了去年9月投產(chǎn)的DF膜水廠，穩(wěn)定運(yùn)行了1年。我問過它膜絲有沒有斷過，沒有斷過，有沒有洗過，只有洗過一次。所以這就說明這個技術(shù)已經(jīng)可以進(jìn)入放大階段了。大家可以看到我那篇調(diào)研紀(jì)要。
管理就不要提了，市場所有人都認(rèn)為碧水源的管理層非常效率，開創(chuàng)了所謂的碧水源模式，就是成立一大堆子公司，成立合資公司來拿到項(xiàng)目，來放大杠桿。最大能夠放到18倍杠桿。因?yàn)樯鲜泄緦用娣乓槐�，地方子公司放一倍，地方子公司資本金再放一倍，這樣3倍2倍3倍，最后一起就是18倍。所以這就是碧水源的模式，管理水平?jīng)]有任何疑問。舉個例子，當(dāng)時我也挺有感觸的，復(fù)牌的時候，開了四場電話會，我是碧水源寫報告最深入的一家賣方，我跟老何說，我寫了一篇61頁報告，五萬字，把我排在電話會第一場可不可以。他說可以，但是他想了想說又覺得把我排在第一，其他賣方有意見，于是跟我說能不能讓我排在第一場，但是他只講30分鐘，這樣其他人的電話會議也不至于沒有問題可問了。我覺得這就挺好，碧水源做事從來一件事情不會硬抗或者硬不做，他會找一個折中的辦法，讓雙方都從中獲益，這就是碧水源文化。
資金問題也沒有疑問，到賬了62個億，整個環(huán)保市場就沒有見過這么大一筆錢，整個資本市場一次性拿到這么多資金的公司也不多。這筆錢到底能帶來多大的一個增長？剛才說杠桿率是18到22倍上限，歷史上是10倍杠桿，按照62個億放10倍杠桿，算是620億，放大到600億假設(shè)利潤率下降到20%，為什么是這個呢，你去看其他水務(wù)/污水治理上市公司的利潤率，也有10-15%。我這樣假設(shè)已經(jīng)考慮到600個億里面有一半的比例是其他項(xiàng)了，20%對應(yīng)600億是120億利潤。
碧水源這家公司有一個問題，每個人都推薦碧水源，但是我發(fā)現(xiàn)很奇怪。我查過一次WIND，一共有17個賣方在公司復(fù)牌后給了16年盈利預(yù)測，從1.45元到2.36元差了快一塊錢。誰都看好碧水源，但是具體到業(yè)績上爭議很大。2.36元就是我給的。第二多的是2.07元，也比我少很多
我之前在買方就開始跟碧水源，所以對碧水源這家公司了解很深度。之前在買方的時候也有很多賣方對碧水源不懂的地方也會打電話來找我，現(xiàn)在來了賣方，有在碧水源復(fù)牌之際，我說我要寫一篇60的報告，寫報告之前有朋友告訴我，說你不要湊字?jǐn)?shù)湊60頁，我說我沒有，寫完了之后還覺得意猶未盡，其實(shí)還能寫更長。
剛才說120億資金，2.36，對應(yīng)業(yè)績是多少？是29個億利潤，也就是說我只需要62億到手現(xiàn)金動用四分之一，就能滿足我給的業(yè)績預(yù)期。而我的業(yè)績預(yù)期超過全市場的。這就是為什么大家沒有想過碧水源的業(yè)績，當(dāng)你想過這個錢帶來多大的影響的時候，你會發(fā)現(xiàn)不得了。2.36元如果給20倍估值，對應(yīng)就是47元�，F(xiàn)在市場估值還不到20倍。
市場關(guān)系方面，為什么碧水源這么驕傲的公司，會等這么長時間。之前社保還想給100億給碧水源，但跟社保相比，國開無疑是更好的，因?yàn)?/span>國開行除了有錢還有關(guān)系。未來碧水源會大概率拿到很多國開行帶來的項(xiàng)目；第二個國開行是政策性銀行，它的貸款期限上限是28年，真正滿足了PPP的需求。
為什么我說碧水源一定會到1000億市值？因?yàn)樗捻?xiàng)全能。沒有一家上市公司能達(dá)到這樣的狀態(tài)。
下面說下清新環(huán)境，剛才已經(jīng)說了很多關(guān)于他的技術(shù)。我寫的清新環(huán)境的深度報告叫“不忘初心，方的始終”，大家跟我說是不是清新這幾年做完超凈以后，是不是就沒業(yè)績了？現(xiàn)在清新又冒出了一個新技術(shù)，叫做濕法節(jié)水技術(shù)，不單排放達(dá)標(biāo)，還能省水。什么叫排放達(dá)標(biāo)呢？我去現(xiàn)場看過，放一個濕的白毛巾，放入煙囪里，放一分鐘，拿出來很和剛才一樣�，F(xiàn)在公司說不光是這樣，排放的時候也不帶水汽了，因?yàn)閮?nèi)蒙、新疆這些地方的電廠是缺水的，不光是要求環(huán)
碧水源（300070.SZ）——我眼中的碧水源
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