作為環(huán)保領(lǐng)軍企業(yè)，啟迪桑德強(qiáng)悍的業(yè)務(wù)獲取能力為業(yè)界稱道，但持續(xù)的“失血”也引起市場(chǎng)的普遍憂慮。“市場(chǎng)上錢這么緊張，公司在建工程規(guī)模接近150億元，還要多少錢才能建完？要多長(zhǎng)時(shí)間才能產(chǎn)生效益？”有受訪的機(jī)構(gòu)投資者向記者表示。

　　⊙記者 覃秘  ○編輯 吳正懿

　　啟迪桑德的融資通道已全面開(kāi)啟。9月8日，公司推出30億元公司債方案；同日，公司控股子公司擬向金融機(jī)構(gòu)申請(qǐng)總額不超過(guò)39億元的綜合授信。在此之前，公司披露擬發(fā)行3億美元境外債券。

　　“桑德正到處找錢！”某股份制銀行信貸部負(fù)責(zé)人對(duì)上證報(bào)記者說(shuō)，近期他已經(jīng)收到多個(gè)關(guān)于桑德融資需求的信息。

　　這也在市場(chǎng)的預(yù)料之中。啟迪桑德的半年報(bào)披露后，敏銳的機(jī)構(gòu)就已經(jīng)發(fā)現(xiàn)公司資金鏈緊繃。今年上半年，啟迪桑德經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為-10.7億元，投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為-20.8億元。同期，公司籌資活動(dòng)的現(xiàn)金流量?jī)纛~為13.2億元，“入不敷出”態(tài)勢(shì)明顯。

　　冰凍三尺非一日之寒。據(jù)上證報(bào)資訊統(tǒng)計(jì)，自2016年以來(lái)，啟迪桑德經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~已連續(xù)10個(gè)季度為負(fù)數(shù)。投資活動(dòng)的現(xiàn)金流出也是逐年快速增長(zhǎng)，2014年至2017年度，公司投資活動(dòng)的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為-15.2億元、-16.6億元、-36.6億元、-41.5億元。

　　持續(xù)的“失血”也引起市場(chǎng)的普遍憂慮。“市場(chǎng)上錢這么緊張，公司在建工程規(guī)模接近150億元，還要多少錢才能建完？要多長(zhǎng)時(shí)間才能產(chǎn)生效益？”有受訪的機(jī)構(gòu)投資者向記者表示。據(jù)半年報(bào)，至今年6月底，啟迪桑德在建工程148億元，與公司凈資產(chǎn)規(guī)模相當(dāng)。

　　巨額投資“回收”緩慢

　　大量的投資尚未能轉(zhuǎn)換成經(jīng)營(yíng)方面的收入。啟迪桑德經(jīng)營(yíng)活動(dòng)已經(jīng)連續(xù)10個(gè)季度現(xiàn)金流量?jī)纛~為負(fù)，且今年上半年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~為-10.7億元，較去年同期相比接近翻倍，有進(jìn)一步加劇的趨勢(shì)。

　　作為環(huán)保領(lǐng)軍企業(yè)，啟迪桑德強(qiáng)悍的業(yè)務(wù)獲取能力為業(yè)界稱道。“簡(jiǎn)直是所向披靡！”有同行公司高管向上證報(bào)記者感嘆。

　　據(jù)上證報(bào)資訊不完全統(tǒng)計(jì)，自2014年以來(lái)，啟迪桑德公告中標(biāo)的環(huán)保大單有60多個(gè)，規(guī)劃投資總規(guī)模超過(guò)500億元，在業(yè)內(nèi)一騎絕塵。同時(shí)，公司還實(shí)施了超過(guò)20宗股權(quán)收購(gòu)，在多個(gè)環(huán)保細(xì)分板塊突飛猛進(jìn)。

　　在建工程項(xiàng)目直觀地反映了公司的擴(kuò)張速度。據(jù)啟迪桑德2018年半年報(bào)，公司在建工程規(guī)模達(dá)到148億元，占總資產(chǎn)的40%，與公司149億元的凈資產(chǎn)規(guī)模相當(dāng)。進(jìn)一步追溯，2013年至2017年年底，公司在建工程規(guī)模依次為9.3億元、23.5億元、62億元、93.6億元和129億元，5年多時(shí)間增長(zhǎng)了約15倍！

　　與投資額井噴對(duì)應(yīng)的是巨額的現(xiàn)金流出。2014年至2017年度，啟迪桑德投資活動(dòng)的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為-15.2億元、-16.6億元、-36.6億元、-41.5億元；今年上半年為-20.8億元。

　　大量的投資尚未能轉(zhuǎn)換成經(jīng)營(yíng)方面的收入。據(jù)查詢，啟迪桑德經(jīng)營(yíng)活動(dòng)已經(jīng)連續(xù)10個(gè)季度現(xiàn)金流量?jī)纛~為負(fù)，且今年上半年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~為-10.7億元，較去年同期相比接近翻倍，有進(jìn)一步加劇的趨勢(shì)。

　　在環(huán)保業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，這與桑德特殊的投資結(jié)構(gòu)有關(guān)，譬如資金大量沉淀于垃圾焚燒發(fā)電站。半年報(bào)顯示，148億元在建工程中，體量最大的是包括垃圾發(fā)電在內(nèi)的固廢項(xiàng)目，賬面余額達(dá)113億元，占比約四分之三。報(bào)告期末的13項(xiàng)重大非股權(quán)投資中，有10項(xiàng)是垃圾焚燒發(fā)電，合計(jì)投入約50億元。

　　然而，垃圾發(fā)電站的效益尚未體現(xiàn)�？晒﹨⒖嫉臄�(shù)據(jù)是，至今年上半年，啟迪桑德已進(jìn)入運(yùn)營(yíng)或試運(yùn)營(yíng)階段的生活垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目有11個(gè)，上半年包括垃圾焚燒在內(nèi)的固廢板塊整體營(yíng)收為1.6億元。

　　“11個(gè)項(xiàng)目，按每個(gè)項(xiàng)目3億元投資估算，也有30多個(gè)億的投資，半年?duì)I收才1.6億，能收回利息不？這個(gè)賬沒(méi)法算。”有券商研究員向記者分析，桑德的垃圾焚燒項(xiàng)目很多剛剛投運(yùn)，后面會(huì)有個(gè)產(chǎn)能爬坡的階段，但整體情況仍不容樂(lè)觀。“這本身就是一個(gè)投資大、回收期長(zhǎng)的行業(yè)。”

　　據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2014年以來(lái)，啟迪桑德公告了23份垃圾焚燒發(fā)電合同，項(xiàng)目絕大多數(shù)都位于縣級(jí)城市，以遠(yuǎn)期規(guī)劃計(jì)，日處理垃圾規(guī)模在1000噸以下的項(xiàng)目有18個(gè)，一期日處理垃圾規(guī)模400噸或者500噸的項(xiàng)目有9個(gè)。
 

　　兇猛擴(kuò)張效益存疑

　　公司近年來(lái)的股權(quán)收購(gòu)中，僅有5宗交易設(shè)置了業(yè)績(jī)保障條款，除了今年4月剛剛完成收購(gòu)的浦華環(huán)保外，其余4宗均發(fā)生于再生資源板塊。不過(guò)，4家標(biāo)的公司均未能完成業(yè)績(jī)承諾，最后均被以某種方式“豁免”。

　　除了垃圾焚燒發(fā)電之外，啟迪桑德近年來(lái)重點(diǎn)投資的另一個(gè)板塊，是電子廢棄物拆解。2014年以來(lái)，公司在該板塊實(shí)施了10多起收購(gòu)。據(jù)啟迪桑德披露，2017年，公司再生板塊電子廢棄物年資質(zhì)拆解能力達(dá)到2259萬(wàn)臺(tái)/年，為國(guó)內(nèi)第一。
 

　　但據(jù)記者查詢，公司近年來(lái)的股權(quán)收購(gòu)中，僅有5宗交易設(shè)置了業(yè)績(jī)保障條款，除了今年4月剛剛完成收購(gòu)的浦華環(huán)保外，其余4宗均發(fā)生于再生資源板塊。巧合的是，這4家標(biāo)的公司均未能完成業(yè)績(jī)承諾，且最后均被以某種方式“豁免”。

　　以河南恒昌貴金屬有限公司（簡(jiǎn)稱“恒昌公司”）為例，2014年3月，桑德環(huán)境（啟迪桑德的前身）以1.344億元收購(gòu)恒昌公司60%股權(quán)并同步增資。恒昌公司原股東承諾，2014年至2016年稅后凈利潤(rùn)分別不低于3500萬(wàn)元、4500萬(wàn)元和5400萬(wàn)元。

　　由于恒昌公司2013年凈利潤(rùn)尚不足1000萬(wàn)元，2.1億元的估值，“賭”的是后續(xù)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。然而，2014年，恒昌公司業(yè)績(jī)“變臉”虧損了2080萬(wàn)元。高溢價(jià)買回來(lái)的居然是一家虧損公司，怎么辦？啟迪桑德和交易對(duì)方補(bǔ)充約定，后者向桑德支付2014年至2016年業(yè)績(jī)承諾補(bǔ)償款共計(jì)2600萬(wàn)元，并將其持有的恒昌公司30%股權(quán)作為補(bǔ)償，無(wú)償過(guò)戶給公司，此前的業(yè)績(jī)承諾條款終止執(zhí)行。

　　同樣的故事在另外3宗收購(gòu)案例中上演。湖南同力、哈爾濱群勤、南通森藍(lán)等3家公司的原股東都未能完成業(yè)績(jī)承諾，解決辦法也都是股權(quán)讓渡。

　　“這顯然不是市場(chǎng)化的解決方式，補(bǔ)償是否合理，是否會(huì)變成長(zhǎng)久的拖累，都很難說(shuō)。”有接受記者采訪的投行人士表示，“最大的缺陷，還在于給相關(guān)操作者留下了利益輸送的空間。”

　　“電子廢棄物拆解行業(yè)，補(bǔ)貼回款周期太長(zhǎng)，現(xiàn)金流是最大的障礙。”一位長(zhǎng)期從事再生行業(yè)的高管向記者介紹，對(duì)政府補(bǔ)貼的過(guò)度依賴，也帶來(lái)了很大的不確定性。

　　據(jù)查詢，至今年上半年，啟迪桑德的應(yīng)收賬款規(guī)模已增加到55.7億元，在公司總資產(chǎn)中占比15%。此前公司曾解釋，應(yīng)收賬款中主要占比為再生資源類國(guó)家補(bǔ)貼基金，至2017年年底，再生資源國(guó)家補(bǔ)貼資金約20億元。

　　資金推動(dòng)模式承壓

　　由于業(yè)務(wù)高速擴(kuò)張，啟迪桑德近年來(lái)保持著較高的融資凈流入，公司2017年籌資活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~為62.45億元，2016年為47億元，今年上半年已然出現(xiàn)下滑之勢(shì)。但由于大量的在建工程，公司對(duì)資金的需求仍在進(jìn)一步加大。

　　投資大，回收期長(zhǎng)，啟迪桑德緣何還要如此高速擴(kuò)張？“跑馬圈地，和其他產(chǎn)業(yè)不一樣，環(huán)保產(chǎn)業(yè)有一定的排他性。”有業(yè)內(nèi)人士介紹，和互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)一樣，環(huán)保行業(yè)也存在“燒錢”搶地盤的現(xiàn)象。

　　在去杠桿的大環(huán)境下，這種模式的風(fēng)險(xiǎn)也是顯而易見(jiàn)。上證報(bào)記者查詢發(fā)現(xiàn)，在今年3月的一次調(diào)研活動(dòng)中，就有機(jī)構(gòu)對(duì)融資渠道提問(wèn)，公司相關(guān)高管回復(fù)稱：“公司還有50億至60億元的公司債沒(méi)有發(fā)，綜合考慮，融資空間還有120億元左右，再加上公司賬上的60億元現(xiàn)金，實(shí)際上公司可動(dòng)用的資金規(guī)模為200億元左右，應(yīng)對(duì)手上的這些項(xiàng)目綽綽有余。”

　　但從現(xiàn)實(shí)情況來(lái)看，公司資金面出現(xiàn)較大的消耗。至上半年末，啟迪桑德的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額為27.6億元（合并報(bào)表，下同），去年底該數(shù)字為45.9億元，報(bào)告期內(nèi)累計(jì)減少了18.3億元。

　　融資似乎已變得不再容易。據(jù)啟迪桑德半年報(bào)，今年上半年公司取得借款35.5億元，發(fā)債收到現(xiàn)金34.9億元，另通過(guò)其他方式，籌資活動(dòng)累計(jì)流入75.5億元，同期公司償還債務(wù)支付了49.5億元，另支付7.95億元的分紅，籌資活動(dòng)的現(xiàn)金流量?jī)纛~為13.2億元。而去年上半年，公司籌資活動(dòng)的現(xiàn)金流量?jī)纛~為21億元。

　　追蹤歷史數(shù)據(jù)，由于業(yè)務(wù)高速擴(kuò)張，啟迪桑德近年來(lái)保持著較高的融資凈流入，公司2017年籌資活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~為62.45億元，2016年為47億元，今年上半年已然出現(xiàn)下滑之勢(shì)。

　　另一方面，大量的在建工程，公司對(duì)資金的需求仍在進(jìn)一步加大。“我們關(guān)心的一個(gè)核心問(wèn)題是，公司在建工程規(guī)模有近150億元，還需要多少錢才能建完？還要多久才能有效益？”有接受采訪的機(jī)構(gòu)投資者表示。

　　公開(kāi)的完工進(jìn)度數(shù)據(jù)并不樂(lè)觀。據(jù)查，截至2015年末、2016年末和2017年末，公司的在建工程規(guī)模分別為62億元、93.6億元和129億元，當(dāng)期轉(zhuǎn)入無(wú)形資產(chǎn)及固定資產(chǎn)的規(guī)模分別為2.76億元、9億元和19億元。今年上半年，公司轉(zhuǎn)入固定資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn)的規(guī)模為2.2億元。

　　“2016年和2017年轉(zhuǎn)入無(wú)形資產(chǎn)或者固定資產(chǎn)的規(guī)模，占前一個(gè)報(bào)告期末在建工程總量的比例是14.5%和20%，以此估算，工程的平均建設(shè)周期在5年甚至以上。”有銀行融資部門的人士向記者分析，這個(gè)建設(shè)進(jìn)度并不快。

　　和一般工程不同，環(huán)保項(xiàng)目的進(jìn)度有較多不確定因素，還可能出現(xiàn)意外。譬如啟迪桑德在湖南湘潭的靜脈園項(xiàng)目，公開(kāi)信息顯示，由于環(huán)保等多種原因，該項(xiàng)目在2014年9月即已停工，不過(guò)啟迪桑德一直未正式披露此事。投資者能看到的信息是，至2014年年底，湖南靜脈園項(xiàng)目投資了7.52億元，工程進(jìn)度約60%，至今年上半年結(jié)束，該項(xiàng)目實(shí)際投入7.62億元，進(jìn)度為61%。

　　在去杠桿的大環(huán)境下，疾馳的啟迪桑德會(huì)被迫踩剎車嗎？


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